华创证券：只降准不够，LPR降还需降息助力 华创证券认为， 央行本次降准对降低负债成本的推动作用较小，不降息的情境下12 月LPR能顺势调降的概率相对较低。结构性货币工具预计在未来预计进一步加码。11月25日，央行决定于2022年12月5日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点(不含已执行5%存款准备金率的金融机构)。 本次降准共计释放长期资金约5000亿元，降低金融机构资金成本每年约56亿元。 如何理解货币政策--货币政策的多维度复杂态对于理解当下货币政策的方法论而言，我们认为已经不能单凭央行的一篇报告或者某一项操作进而推断未来货币政策方向。而是应该多维度的综合观察考量。我们前期报告《货币政策的多维度混合态》对此已有较为详尽的论述，我们这里再多做一些补充。 首先，我们认为近期央行的投放态度仍然是积极的，未来一段时间 DR007不会持续高于政策利率。根据央行的资产负债表来看，对其他存款性公司债权这一科目表征央行借给商业银行的资金，反映了央行对商业银行的投放力度。数据观察来看，3月，4月，5月，7月，8月这五个月央行的投放力度均是过去五年历史同期的最低值或次低值；而9月，10月央行的投放量与过去五年的最高值基本一致。 并且我们观察到了其他资产这一科目的异动。央行并未对"其他资产"这一科目做出过多解释。根据2019年1月份金融统计数据解读吹风会实录，阮健弘司长表示"央行资产负债表中的'其他资产'是未单独列示的资产科目集合，主要是一些杂项资产和应收暂付项目"。 我们推测其他资产与央行的股权投资行为相关，参考历史来看，2003年12月央行以450亿美元注资中行建行，同月央行其他资产上升3367亿；2015年国家外汇储备通过其投资平台公司分别向国家开发银行、中国进出口银行注资480亿美元、450亿美元，2015年6月央行其他资产增长2735亿。 今年8月，9月，10月，央行其他资产的增量均为过去十年历史同期的最高值或次高值，特别是仅9月单月增长了2766亿。结合上文央行投放力度的加大，我们认为当下央行的态度事实上是积极的。 第二，二三季度DR007与政策利率的大幅背离源自财政扰动，四季度央行将重回"结构性的流动性短缺框架"。 根据2020年货政报告增刊表明，"在结构性流动性短缺框架下，央行保持适当的法定准备金率水平，即可使银行体系的存款增长自动带来法定准备金需求的增加，维持货币市场压力，央行通过投放流动性来有效调控市场利率，维护货币市场利率在合理区间运行"，简单而言，流动性短缺框架是指准备金需求大于供给的格局，那么央行作为投放流动性的贷方，央行因此能有效控制准备金利率。 但是今年由于财政的冲击，二季度和三季度真正决定流动性多寡的变成了财政而非央行。在此情境下，引至了DR007与政策利率的大范围背离。随着财政从二三季度的释放流动性到回笼流动性，央行也因此能再度回到流动性短缺框架来影响货币市场利率。 第三，未来半年银行间市场利率预计高于今年二三季度，政策利率预计低于今年二三季度，趋势上二者仍是双向奔赴。二三季度DR007的低位并未引至实体贷款利率的大幅下降，反而助推了债券市场的杠杆率大幅抬升。因此我们推断未来半年DR007或难以回到二三季度的较低水准。 但是由于实体仍存贷款利率下行的诉求，在此情境下政策利率在半年的维度大概率要低于今年的二三季度。由于两者前期背离区间过大，当下DR007的抬升和政策利率的下行事实上并不矛盾。 如何判断未来货币政策--降准之后还有什么期待？首先，本次降准对降低负债成本的推动作用较小。根据央行公告，本次0.25%的降准对应金融机构资金成本每年降低约56亿元。2021年7月与12月两次50bp降准之后，12月仅有1年期LPR调降5bp。 叠加今年五年期LPR共下行35bp，按照浮动贷款利率的调整机制，当下幅度的个人住房贷款约为33万亿，对应明年商业银行存量房贷利息收益减少约1155亿。在当下商业银行本身净息差历史低位的背景下，56亿的成本调降或不足以支撑LPR的调降。 值得一提的是，4月份25bp降准之后，5月五年期LPR 15bp的调降，一方面源自4月存款利率的调降，另一方面由于央行上缴利润有"类降准"的作用。本轮降准与4月不同的是，9月大行存款利率的调降或是8月MLF利率调降的结果。 根据央行一季度货政报告的专栏3，当下存款利率的市场化调整机制是"存款利率参考十年期国债收益率为代表的债券市场利率和一年期LPR 为代表的贷款市场利率"，MLF和LPR调降是因，存款利率下行是果。叠加考虑当下央行上缴利润已经完成，不降息的情境下12月LPR能顺势调降的概率相对较低。 其次，结构性货币工具预计在未来预计进一步加码。疫情以来，央行推出了多种结构性工具，覆盖领域包含保交楼，设备更新改造，交通物流，普惠养老，科技创新，碳减排，普惠小微等多个领域。 值得注意的是，今年是财政支出大年，1.1万亿的央行上缴利润+1.5万亿的2021年专项债剩余满足了财政层面的部分支出诉求，明年这两股力量将不复存在。在此情境下，央行的结构性货币政策工具势必更大幅度的接力。 第三，未来的降准降息仍然值得期待，窗口受到全球加息交易的影响。当下工业企业利润同比持续为负，消费又遭受疫情的反复冲击，地产当下的困境或更多源于购房意愿而非金融资源。地产投资同比为负，民间固定资产投资单月同比转负，基本面较弱的背景下，降息本身有其必要性。 掣肘性方面，PPI明年上半年大概率通缩，CPI暂时没有破3压力，汇率基调仍是弹性加大以我为主。整体来看降息的掣肘性当下稍显不足。窗口期上，海外加息交易背景下，央行窗口相对逼仄，一但海外加息交易行为有所改善，我们认为央行降息概率显著提升。(华创证券张瑜) |
