| 供需为核心影响要素，产品方案、汇率等共同作用，市场化环境中炼油企业（仅含炼油）高油价时期炼油综合盈利出现分化。历史数据表明，高油价下仅看汽柴油盈利水平高于低油价时期，欧美样本炼厂高油价时期盈利高企，而日韩炼厂却出现亏损，究其原因在于日韩炼厂存在大量燃料油等低附加值产品，一方面此类产品在高油价时期拖累炼油综合盈利水平下滑，另一方面盈利下滑乃至亏损拖累开工率下降进一步拖累炼厂盈利，而开工率下降导致成品油供给边际收紧，致使成品油盈利高油价时期走出良好的独立行情。此外，成品油国际贸易美元定价，日韩汇率波动亦造成本币计价的日韩炼厂盈利波动。综合来看，我们认为供需关系为市场化环境下影响炼厂盈利能力的核心影响要素，且对于产品结构合理的炼厂而言，高油价并不对其盈利水平产生负面影响。 非极端油价条件下，国内炼油盈利中枢亦由供需关系决定。在国内现行定价机制下，国内主营炼化企业炼油部门业绩在2011~2013 年高油价时期经营收益明显低于低油价时期。但在40-80 美元/桶非极端价格区间内，主营炼厂炼油部门盈利并未与原油价格呈现出关联性，影响其盈利的核心要素仍为供需关系。而从市场价（即民营炼厂出厂价）角度来看，在市场化定价机制及价值链传导共同作用下，其在高油价背景下对原油成本传导相对较为顺畅，盈利水平亦由供需关系决定。 油气改革与消费税监管逐步推进，未来国内成品油价格市场化程度有望进一步提升。一方面，国内油气改革八大重点任务中第五点提出改革油气产品定价机制，完善成品油价格形成机制；另一方面，有关部门持续推进成品油消费税监督，亦将助推成品油市场公平发展。此外，当前国内市场参与者向多样化格局发展，非国营企业亦可获得成品油出口配额直接以脱税价格参与国际市场竞争。综合来看，未来成品油价格市场化进程将不断推进。 中期维度全球炼油行业景气仍处底部区间，随供给增速趋缓叠加未来需求复苏，产品盈利有望改善。受供需关系影响，2021 年各主要炼油产品价差处于较低历史分位。2022 年Q2 以来，在中期美国炼能收缩、短期俄罗斯供给受限背景下，成品油盈利大幅冲高后回落。未来随全球新增产能增速趋缓，需求逐步恢复，各产品盈利中枢有望进一步回升，炼化企业盈利有望改善。 综合来看，我们预计高油价下民营炼化企业盈利受到影响相对有限，盈利能力预期差仍存。同时各民营炼化企业依托上游炼化平台所带来的丰富、廉价原材料积极布局下游高附加值新能源、新材料领域，成长空间可观。 建议关注：恒力石化、荣盛石化、东方盛虹。 风险提示：炼油需求不及预期的风险；国际原油价格大幅波动的风险；宏观经济进一步恶化的风险。 |
