连续降息怎么看？ 来源：民生证券周君芝 上周宏观领域最值得关注的是密集降息，MLF、7天逆回购、一年期LPR、五年期LPR都有不同幅度调整。对于这次密集的降息，我们应该怎样去理解？ 我想这次主要跟大家分享三点。 第一，为何连续降息但不同利率降息幅度不一？ 第二，降息之后我们后续还可以期待哪些政策？ 第三，降息之后经济主线和资本市场如何演绎？ 一、为何连续降息但不同利率降幅不一？  我们先来理一下这次降息节奏，先是去年12月一年期LPR首降5bp，随后今年1月17日，MLF和7天逆回购各降10bp，再接着是1月20日一年期和五年期LPR分别降10bp和5bp。 面对一周之内不同利率密集调降，相信不少投资者有困惑，为什么不同利率降息幅度存在差异，应该做怎样的理解？ 我们先来看整个利率体系，7年逆回购、MLF、一年期LPR和五年期LPR，自去年12月至今，上述四个关键利率分别下调了10bp、10bp、15bp和5bp。 (一)除去一年期LPR相对多调降了5bp，此外四个关键利率降幅比较符合往常规律。在一组完整的降息操作中，上述四个关键利率降息幅度是2：2：2：1。2020年2月份降息，2020年4月份降息都体现了这样的规律。 (二)也有人质疑，2019年降息过程中，四个关键利率降幅迥然有别于2020年。对此我们的理解是，2019年中国重构LPR定价机制，当时面临的宏观经济、金融条件以及政策导向跟现在全然不同。2019年央行首次将LPR和MLF利率挂钩，以此带动金融同业和实体融资利率联动性。这一时期降息最需考虑两点，一是捋顺利率体系，毕竟之前LRP与MLF利率报价各行其是，从未有LPR与MLF联动之说；二是当时融资困难集中在中小实体企业，而银行息差较厚，存在银行让利的现实基础和政策导向。相较2019年和当下的当前宏观与金融环境，可以说2019年降息特征参考意义不大。 (三)2020年上半年，疫情冲击全球，国内经济也几乎停摆，当时中国面临内外需求皱缩，包含地产在内的经济数据不约而同的将至历史冰点。反观当下，多重数据反应目前国内消费和地产板块依然疲软，而且不是一般的周期性走软，而是处于历史偏低水平。当前内需偏软，这一点与2020年上半年经济有部分可比之处。故而2020年两轮降息阶段中，四个关键利率降幅比例达到2：2：2：1，这一规律对当前有借鉴意义。 LPR定价包含政策引导以及商业银行市场化报价两大因素。客观上我们很难给出一个非常笃定的“铁律”，判断降息一定按照某一铁律进行。这也就是说，适用于往年的规律，不必然百分百适用当下。 未来降息节奏和幅度如何进一步演绎，这是目前市场存在争议的地方，我们给出了参考2020年规律判断，但同时也对后续降息操作保持实时观察。 二、降息之后我们后续还可以期待哪些政策？  先来回答一个市场期待的问题，降息之后是否还有降息？我们的判断是，后续应该还有降息，并且近期就有。我们期待节后2月，还可能看到LPR等利率进一步下调。 (一)承接刚才提到的，对比2020年四个关键利率降幅，五年期LPR降息幅度就是小于其他利率。目前MLF、7天逆回购都降了10个bp，五年期LPR降低5个bp，在我们的分析框架中，这是非常合乎规律的操作。我们意识到，这次五年期LPR调整并没有不及预期。也不代表着政策层面，尤其是金融供给层面对地产调控存在犹豫或者迟疑。 (二)1月18日，国新办新闻发布会中央行对于稳增长的态度非常鲜明，“不关切就‘哀莫大于心死’，后面的事就难办了，所以我们不能拖，要走在前面”，态度之鲜明，语义之直白，可以说是历史罕见。我们理解此次降息，最根本的触动机制在于，中国地产数据自2021年7月以来回落的比较快。既然政策层面仍关切地产走势，而且按照历史数据去看，目前地产销售和投资数据，应该在经验上对应至少10bp以上的五年期LPR降幅。所以我们判断目前还处在降息周期之中。 (三)我们团队之前判断，一季度宏观宏观经济大体呈现的结构是稳定的出口、偏弱的地产和消费，还有就是回弹的基建。也就是说，我们看好两条稳增长主线，一是基建投资数据实质性回升，二是地产宽松政策进一步加码。基建投资政策端是在去年年底放开，我们估算了资金到位情况，认为一季度基建投资将反弹，目前数据反馈来看，去年12月基建投资较已经相较11月有明显反弹，基建投资回升可以说目前已经兑现了部分。 后续我们进一步等待其他维度的地产宽松政策，重点在于修复当前快速下滑的房企销售和融资现金流，连续降息只是地产宽松的第一步。 三、降息之后经济主线和资本市场如何演绎？ 降息是典型的宽货币操作，目前我们所处的状态是宽货币力度较强，宽信用初显苗头。去年已经两次降准，上周频繁降息，宽货币的信号以及力度非常明显。然而信用这一面，去年10月至今，社融增速回升才0.3个百分点，目前看宽信用力度有开始发力的迹象。 逆周期政策操作中我们常见两个阶段，宽货币之后还有宽信用。随着基建实质性放量，地产宽松政策进一步加码，我们应该会看到社融增速回升。看好一季度稳增长政策力度兑现，本质上就是看好一季度宽信用将会实现。 我们认为一季度资本市场将进一步定价宽信用逻辑。这种情况下，我们对权益整体并不悲观，当然在风格上我们认为近期可能还是围绕着稳增长线索，低估值价值股更为受益。债券方面，我们觉得如果宽信用兑现，利率很难再有进一步下行。 |
