宏观点评：降准之后或还有降息 为支持实体经济发展，促进综合融资成本稳中有降，中国人民银行决定于2021年12月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点(不含已执行5%存款准备金率的金融机构)。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率为8.4%。 中国人民银行将继续实施稳健的货币政策，坚持稳字当头，不搞大水漫灌，兼顾内外平衡，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，加强跨周期调节，统筹做好今明两年宏观政策衔接，支持中小企业、绿色发展、科技创新，为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。 机构点评：降准之后或还有降息 国家领导人12 月3 日下午会见国际货币基金组织主席时表示：“面对复杂环境和新的下行压力，中国将继续……实施稳定的宏观政策……运用多种货币工具，适时降准，加大对实体经济特别是中小微企业的支持力度。”1当日晚间，恒大集团在香港联交所发布了无法履行担保责任的公告，随后主要金融监管部门纷纷发布声明认为冲击有限，广东省政府也宣布工作组入驻恒大2。在经济下行压力较大的情况下，实施降准符合市场预期。我们认为降准可能在未来一两周内实施，且大概率为全面降准，释放的资金将主要用于置换到期的MLF——与六月降准类似。然而即使如此，降准仍将通过三大渠道产生宽松的效果，并有助于房地产市场的稳定。展望未来，我们认为更大力度的政策调整仍有必要。 投资要点： “适时降准”是经济下行压力加大和金融风险上升的及时和适度反应，凸显当下货币政策首要目标正在切换至稳增长和防风险。 三季度和第四季度经济下行压力明显，三季度GDP 实际同比增速回落至4.9%，比市场预期要弱，四季度同比可能进一步下行。另外，受到房地产调控政策等多方面因素的影响，房地产市场今年明显下行，不仅仅投资增速显著回落，甚至多家大型房企出现现金流紧张乃至违约现象，最新的就是恒大违约事件。“适时降准”传递了明确的政策信号，有助于稳定经济增长，也符合我们和市场的一致预期(《货币政策进一步宽松可期——《三季度货币政策执行报告》点评》)。 此外，在中国最大的地产开发商违约的局面下，降准对防范房地产部门进入房企信用违约导致信心丧失进而导致金融部门抽贷、消费者迟疑并引发更多房企信用违约的恶性循环也有帮助——实际上，近期以来，多地房贷审批加速，额度放松，政策调整的迹象已经非常明显。 “适时降准”的时间点应该很快，降准资金或主要用于置换部分到期MLF，货币市场短期利率可能不会明显下降，但也能起到宽松的效果。从历史上看，从首次提及降准到公告实施的时间大约为一到两周，本次降准市场期待已久，估计会很快实施，并且大概率会采用全面降准的方式。我们预计本次降准将与7 月的降准类似，资金主要用于置换到期的部分MLF——实际上，12 月MLF 到期时间为12 月15 日，规模为9500 亿元，为今年单月到期规模次高。降准之后，货币市场短端的利率或不会明显下行(也类似于7 月降准)，但是降准仍会通过三大渠道，实现一定程度的实质性的宽松：首先，降准引导短端利率在未来的预期下调，会推动长端利率下降；其次，降准在负债端释放了长期资金，帮助金融机构更好地达成期限匹配要求，从而可以推动其在资产端释放更多长期资金；最后，降准有助于中小银行获取更多的流动性，有助于当前面临困难的中小企业获得信贷资金。 相比欧美央行的货币宽松，中国的货币政策偏紧，“适时降准”能适度降低与欧美货币宽松政策的差距，适当缓解近期人民币汇率升值的压力。按照目前的缩减购债计划，美联储明年年中才会结束购债，加息的讨论很可能接近年底，加息的可能性和节奏主要取决于通胀的表现。反过来，人民银行在去年二季度就提高了货币市场短端利率实施紧缩，导致了人民汇率明显的升值。近期人民币汇率进一步走强可能对出口部门构成压力，降准有助于缓解汇率升值的压力。 恒大本身的债务违约乃至走向破产清偿对中国金融稳定的冲击有限。由于对于单一集团客户的授信占银行资本金的比例受到限制，根据我们的估算，对于大中型银行而言，即使恒大有息负债有一半减记也不会直接出现破产清算的风险。在极端情况下虽然不能完全排除一些与恒大存在关联交易的中小银行因为资产减计出现信用风险，但是由于包商银行事件之后，中小银行的同业存单主要以省内互持或区域互持为主，不参与主流交易，其信用风险显著冲击银行间市场稳定的概率也比较有限。实际上，央行也认为恒大集团虽然总负债超过2 万亿元，但是“金融负债不到三分之一。债权人也比较分散，单个金融机构风险敞口不大。总体上看，其风险对金融行业的外溢性可控。”3 恒大违约也不大可能引发房地产市场的整体风险。一方面，恒大违约更多是个体问题，并不能全面代表中国房地产企业。正如央行的声明所述4，恒大集团出现风险主要源于自身经营不善、盲目扩张。 境外美元债市场是高度市场化的，投资人较为成熟、甄别能力较强，对于相关问题的处理也有清晰的法律规定和程序。短期个别房企出现风险，不会影响中长期市场的正常融资功能。另一方面，伴随着近期的政策调整——包括当前的降准在内——中国的房地产部门大概率不会陷入持续下行、自我加速的恶性循环之中，房地产企业整体的信用环境会最终伴随着房地产市场的企稳而改善。 政策的力度仍然不够，进一步的宽松仍可期待。如果降准没有带来货币市场短期利率的下行，那么其导致宽松的三大渠道都属于“二阶效应”，力度仍然比较有限。考虑到房地产难以继续作为经济增长的支柱，宽信用缺乏主体，而出口也有可能在明年上半年面临更大下行压力，我们认为未来更大力度的政策调整仍然值得期待。 风险提示政策宽松超预期，疫情超预期，房地产市场整体大幅下滑，民营房企信贷风险(国海证券) |
