| 事件描述 2020 年10 月27 日，公司发布2020 年三季度报告，年初至报告期末公司实现营业收入1218.23 亿元，同比减少4.31%；实现归母净利润91.33 亿元，同比增加69.34%；EPS 为0.50 元。 分析判断: 量价齐降致营收下滑，新能源发电维持上升势头。 2020 年前三季度，公司累计发电量2935.41 亿千瓦时，同比下降2.86%；公司中国境内各运行电厂平均上网结算电价为412.52 元/兆瓦时，同比下降1.24%。量价同时下滑，导致公司境内营业收入减少，加上新加坡和巴基斯坦业务均营收同比减少，导致公司总营业收入同比下滑4.31%。细看各类型发电机组表现，新能源发电维持了上升的势头，火电则受到新能源机组挤压，部分地区利用小时数下滑，导致发电量不及去年。其中风电和光伏前三季度累计发电量分别为100.52 亿千瓦时和17.81 亿千瓦时，分别同比增长24.16%和69.62%，占总发电量的比例分别较去年同期提升0.75 个百分点和0.26 个百分点。除了风、光以外，水电、生物质发电和燃机发电量均较去年同期有所增长，增速分别为3.33%、2.94%和0.58%，只有煤机发电机组发电量同比下降4.14%，拖累公司整个发电机组发电量同比下滑。根据公司发展战略，未来新能源装机比例将继续提升，发电量有望保持上升态势，而火电机组则仍有受挤压风险，发电量有持续下滑可能。 煤价下滑减少成本，资产减值损失减少增厚利润。 2020 年前三季度，山西产动力末煤（Q5500）均价为547.17 元/吨，同比去年的598.18 元/吨下降8.53%。 前三季度，公司煤机发电量占总发电量的比例为90.29%，所以动力煤是公司目前主要的成本，受益于燃料价格下滑，公司前三季度营业成本同比去年同期下降9%。细分来看境内营业成本减少70.70 亿元，新加坡业务营业成本减少17.59 亿元，巴基斯坦业务营业成本同比减少3.99 亿元，营业成本的减少，直接增加了公司利润。此外，公司前三季度资产减值损失较上年同期降低50%，主要由于上年同期本公司之子公司洛阳阳光热电破产重整计提减值损失2.29 亿元，本期海口电厂4、5 号机组提前关停而计提1.27 亿元固定资产减值损失。资产减值损失减少进一步增厚了公司利润，公司净利润在营收增速-4.31%的情况下，仍增长69.34%。 优化装机结构，加大市场化交易防范电价下行风险。 近年来，国内清洁能源发展迅速，公司为了防范火电受清洁能源挤压风险，顺应政策风向，大力发展清洁能源。2020 年第三季度，公司投产机组可控装机容量共计940.42 兆瓦，权益装机容量共计940.42 兆瓦；其中，火电机组472.52 兆瓦，风电机组392.9 兆瓦，光伏机组75 兆瓦。截至2020 年9 月30 日，公司可控发电装机容量为111,971 兆瓦，权益发电装机容量为98,217 兆瓦，其中风电装机达到6776.3 兆瓦，光伏装机达到2041.4 兆瓦，清洁能源装机容量不断提高。2020 年前三季度，公司结算市场化交易电量1,562.28 亿千瓦时，交易电量比例为56.94%，比去年同期提高5.71 个百分点。公司不断加大市场化交易电量比例，可以有效预防电价下滑给公司业绩带来冲击，保障公司后续业绩提升，同时率先开展电力交易业务，有助于公司抢占市场先机，为未来新业务的开辟打下基础。 投资建议 公司属于我国火电龙头企业，规模和装备优势明显，清洁能源装机占比不断提升。前三季度公司营收降幅逐步缩窄、采购成本可控、装机结构持续优化的情况下，我们看好公司未来业绩回暖。基于公司去年大量计提资产减值损失，削减利润，今年计提减值有所减少，叠加今年煤价同比去年大幅下滑，成本下行明显，我们向上调公司业绩。2020-2022 年营业收入从1702.67 亿元、1781.54 亿元和1828.57 亿元上调至1721.80 亿元、1810.10 亿元、1870.13 亿元，同比增速分别为-0.8%、5.1%和3.3%；归母净利润分别从66.48 亿元、76.62 亿元和81.35 亿元，上调至88.23 亿元、93.69 亿元、102.13 亿元，同比增速分别为423.1%、6.2%和9.0%；EPS分别为0.56/0.60/0.65 元，当前股价对应PE 为9/9/8 倍，维持“增持”评级。 风险提示 1）成本端煤价事件性上涨； 2）全国用电量复苏不及预期； 3）电价下行压力。 |
