| 8 月下旬监管层与行业沟通更严格的资金监测与融资监管规则，截止9 月18 日，恒生中国房地产指数自较7 月6 日的近期高位下跌14.2%。我们认为在房企融资环境变化下，四季度房企债务扩张速度将显著放缓，房企会更重视推盘及回款。中期来看，在全球流动性持续宽松的大环境下，房地产金融调控或将趋于规则化、常态化；房地产企业的平均债务增速及销售增速预计将边际放缓，土地储备丰富、质量较高的房企更有机会在近1-3 年获得较好的业绩增长；此外，低杠杆的优质房企亦有机会把握更多拿地机会。目前内房股板块平均1 年远期PE约为5.8x，我们认为下半年政策下行有限，宏观经济进一步企稳有望成为催化剂。优质内房股配置价值凸显。首选标的为融创中国（1918 HK，“买入”，TP 53.7 港元），宝龙地产（1238 HK，“买入”，TP 7.58 港元）及时代中国（1233 HK，“买入”，TP17.58 港元）。 购房需求韧性强 全国住宅销售额8 月/前8 月同比+29.4%/+4.1%，销售面积8 月/前8 月同比+14.7%/-2.5%。核心一二三线城市自3 月以来一手及二手房价持续环比上涨。值得注意的是， 5 月起，国债收益率触底回升，5 年期LPR 维持不变，在此金融条件下，房地产销售依然积极修复，一方面由于供应尚未完全恢复，另一方面亦体现中国房地产需求韧性较强。供应端修复相对温和，住宅新开工面积8 月/前8 月+1.2%/-4.3%。土地市场热度较高，8 月/前8 月土地成交价款同比增8.0%/11.2%。在有韧性的需求以及充沛货值的支撑下，我们预计房企实现全年销售目标的概率较高；随着下半年市场供货增加，房价涨幅有望下降。 调控趋于常态化 8 月20 日，中国住房城乡建设部、人民银行在北京邀请12 家重点房地产企业参加座谈会，沟通重点房地产企业资金监测和融资管理规则，我们认为此次会议为进一步落实7 月国务院房地产工作座谈会所强调的金融审慎管理制度（“稳住存量、严控增量”）。20 年上半年房地产债务规模显著上升（ 境内开发贷/ 居民贷款/ 境内外信用债较去年底约上升8.3%/8.1%/10%），我们相信监管的主要目的或在于控制房地产行业负债规模过快上涨。虽然相关政策仍处于窗口指导阶段，我们预计房企下半年债务扩张速度将显著下降，重销售轻拿地，以响应监管窗口指导；土地市场有望降温。在全球流动性持续宽松的大环境下，我们认为房地产金融审慎管理或将趋于规则化、常态化；房地产企业的平均债务增速及销售增速预计将边际放缓，土地储备丰富、质量较高的房企更有机会在近两年获得较好的业绩增长；此外，低杠杆的优质房企亦有机会把握更多拿地机会。 盈利能力显著分化 纵览我们监测的40 家内房股的20 年中期业绩，1）上半年营收增速中位数为16.5%；2）毛利率中位数为28.0%，低于去年全年的32.3%；3）核心应占净利润增速中位数为6.2%；4）32 家房企净负债率低于100%、36 家房企现金对短债比高于1.0x，上半年拿地相对销售更积极，部分房企杠杆率亦有上升。中期平均毛利率下行，盈利能力进一步分化，具备多元化拿地渠道、较强融资能力以及成熟管理团队的优势房企体现了更加强劲而稳定的盈利能力。 投资建议 受近期政策及中期业绩的双重影响，恒生中国房地产指数自7 月6 日的近期高位7,605 下跌至9 月18 日的6,523，跌幅14.2%，目前内房股板块平均1 年远期PE 约为5.8x；我们认为下半年政策下行有限，宏观经济进一步企稳有望成为催化剂。优质内房股配置价值凸显。我们的首选标的为：融创中国（1918 HK），宝龙地产（1238HK），时代中国（1233 HK）。风险提示：1）疫情超预期；2）汇率剧烈波动 。 |
