| <SPAN class=hangju id=zoom> 受成本推动、供求缺口以及比价效应等因素影响，我们预计明年农产品价格会保持高位，农业公司整体可能呈现收入增长但是利润反而下降的情况，主要的投资机会在受益于农产品涨价的资源型公司以及受益于畜产品大幅涨价和国家食品安全政策的动物防疫行业，前者明年的业绩由于产品价格上涨有可能大幅提升，而后者将长期受益于养殖业庞大的基数，以及逐渐强化的食品安全和动物防疫政策。 <B>农产品价格高位维持</B> 06年中期以来，我国部分重要农产品价格开始上涨，07年五月份以后呈现加速上扬的态势，到9月份出现高点。受成本推动、供求缺口以及比价效应等因素影响，今年上半年我国大部分农产品价格仍将保持高位，下半年由于主要畜产品价格放缓而出现回落，但预计均价比今年仍有较大幅度增长。 我们认为，本轮农产品涨价主要是成本推动，短期内仍将高位运行。首先，生产成本大幅增加。由于原料价格大幅上涨等因素，农业生产价格指数大幅上涨。其中，农产品生产价格总指数比06年上涨了20％以上，粮食生产价格指数上涨了10％，畜产品价格上涨幅度最大，达到了55％。在08年人力成本上升、石油价格维持高位等负面因素影响下，农产品生产成本有可能进一步升高，从而支撑农产品价格维持高位。 其次，国际农产品价格带动。2006年以来，美国以玉米为原料的乙醇产业迅猛发展，这大大刺激了玉米等农作物的种植，粮食价格全面上涨。目前，用于制作生物燃料的玉米的播种面积已占玉米种植总面积的20%，而五、六年前，这一比例大约仅为5%。预计再过3至4年，这一比例将增至35%。这种措施带动了以玉米为代表的大宗农产品出现了普遍上涨的态势，并通过各种途径对我国农产品市场造成影响，带动国内产品上涨。 <B>上游公司受益大</B> 2007年农业行业最引人注目的无疑是农产品涨价了，本轮农产品涨价有其背后很多合理的因素。基于农产品生产的长周期以及国际性流动性过剩等事实，我们认为大部分农产品价格短期不可能回落，甚至可能继续冲高，这对于那些以农产品为原料的企业而言，能不能把成本转嫁给下游企业或者消费者至关重要，但是从今年上市公司业绩的分析来看，大部分企业是没有这个能力的。 今年农产品价格普遍上涨，但是农业类公司的盈利水平反而有所下降。由于农业行业上游的或者拥有资源的公司并不多，作为中下游的企业，农产品涨价对于这些公司来说可能不利。 除了林业、渔业（主要是海水养殖业）以及动物疫苗业的三季报表现良好外，其他的子行业都出现了大幅下降，而且是在投资收益和营业外收入大幅增加并占税前利润绝大部分的前提下。究其原因，我们的观点正好和市场上有些盲目认为农产品涨价对所有农业公司利好的观点相反，我们认为，恰恰是农产品涨价导致了大部分公司的原料成本压力加大，从而使得农业行业整体毛利率有所下降。同时，农业公司的管理水平特别是成本控制能力没有改善，这也是导致农业行业业绩下滑的原因之一。 从农业行业的价值链图中我们看出，处于价值链最上游的公司将充分受益于其产品价格上涨，这些公司理应得到重估；另外，农产品涨价受益最大的应该是农民，尽管农业生产成本也有所上升，但是在政府控制下幅度还有限，而部分农产品价格则上涨比较快，占我国人口比重最大的群体支付水平提高也会带来一定的投资机会。 <B>动物疫苗行业迎来高成长</B> 政府强制免疫直接推动动物疫苗业爆发增长。随着我国养殖业规模不断扩大，商品率不断提高，养殖密度和流通半径不断加大，境内外动物及其产品贸易活动日益频繁，某些重大动物疫病呈大范围流行态势。人畜共患病不仅给养殖业及相关产业造成巨大经济损失，影响国民经济的持续健康发展，而且直接威胁人类健康，打乱正常的社会生活秩序，引发严重的社会问题。此外，随着动物养殖过程中兽药的广泛应用,动物产品中兽药残留问题日渐突出,抗生素类药物残留超标率居高不下，同样影响到人民群众的身体健康。 同时，动物防疫体系落后严重削弱我国动物产品的国际竞争力。我国畜禽水产品产量世界第一，在国际上具有比较优势，但畜产品出口不足产量的1%，水产品出口不足产量的5%。主要制约因素有两个，其中之一便是动物疫病。我国目前尚有禽流感、口蹄疫、新城疫、猪瘟等6-7种一类动物疫病没有得到消灭或有效控制，直接影响到我国动物产品的出口。 我们最保守预计今明两年行业增长将达到50％，2008年的规模将超过目前规模的两倍，达到48亿元左右。随着我国一级动物疫病逐步进入强制免疫，我国动物疫苗市场将迎来爆发式增长，以猪蓝耳病为例，该疫苗明年完全投放后，几乎将使市场销售额增加一倍。 <FONT color=red><B>相关新闻：</B></FONT> <FONT color=blue><B>农产品涨价或是利空</B></FONT> 在农产品涨价的大好形势下，绝大部分农业股票常常集体大幅上涨。我们看到，尽管期间的投资收益以及营业外收入大幅增加，股市雪中送炭并不能阻止行业三季度的业绩同比和环比都出现大幅下降，至少从业绩表现上看，农业行业经常整体大幅上涨不合理。 上游业务毛利率明显高于下游业务。由于价值通过产业链从上游向下游传导，在产品涨价过程中，处于产业链上游的公司将充分受益，而中下游企业大都面临激烈的竞争环境，不一定能顺利将成本涨价转嫁到下游。2006年末到2007年年中，上游业务毛利率提高了5.5个百分点，而下游业务则降低了1.5个百分点。 农业行业大部分营业收入来自下游业务。从2006年年末的数据看，我国农业公司64％的营业收入来自于下游业务（食品加工等），仅有30％的营业收入来自于上游业务（木材、种植和动物疫苗等），这个比例不到下游业务的一半；而中报的数据中下游业务的收入占比增加到了66％，上游业务减少到28％，在07年下半年农产品涨价加速的行业环境下，这显然是一个恶化的趋势。 从毛利来源结构看出，2006年年末农业行业的毛利47％来自于下游业务，48％来自于上游业务，这与上游业务毛利率远远高于下游业务毛利率相关。随着农产品涨价，尽管下游行业的收入占比增加，但是07年中报中上游行业毛利占比显著上升5个百分点，涨价对上游行业的利好效应初步体现，我们相信07年下半年这一特征会更加明显。 涨价增加了上游行业的收入和利润，但是增加了更多下游行业的营业成本。遵循产业链传导机制，我们设计了这样一个参数：下游业务成本/上游业务收入，近似估计，如果这个参数大于1，那么对整个行业而言，产品涨价带来的利润增加额少于成本的增加，如果下游产品不能同步涨价，则农业行业整体受损；如果这个参数小于1，则产品涨价带来的利润增加多于成本的增加，行业整体受益。我们计算，2006年这个比例是1.83，而07年年中则达到2.04，远远超过1，从这个角度看，农产品涨价或者维持高位，对农业行业或成利空。 <B>新中基：红色王国的领跑者</B> 新中基的行业地位优势明显，番茄制品综合生产能力60.45万吨，位居国内首位、世界同行业第二位，产业区域遍布新疆、甘肃、天津、内蒙古以及法国等地。公司有稳定的、优质的原材料供应基地和供应保障，有较强的产品开发能力，有国际一流的生产设备，有广泛和长期稳定的国际客户网络。公司的生产能力和在全球的市场份额决定了它良好的成长性。 公司虽然受到人民币升值的负面影响，但是由于行业供应偏紧且需求旺盛，公司产品的提价幅度远远大于人民币升值的幅度，而且如果美元对欧元贬值，则可部分抵消人民币升值的影响，因此人民币升值对公司业绩影响并不如市场认为的那么大。 <B>中牧股份：动物保健业龙头</B> 中牧股份是我国动物保健品龙头，研发实力强大。在生物制品这样一个对技术和研发有着很高要求的行业，科研实力无疑是保障公司具有长期核心竞争力的最重要的因素之一。公司作为动物营养性饲料添加剂的生产和推广应用者，对我国现代化畜牧养殖业的兴起和生产力的提高，做出过重大贡献。 公司作为我国动物疫病防疫的核心支柱企业，由于其稳定的产品质量和充分的产品储备，多次成为国家应对动物突发疫情的首选疫苗供应企业，并且参与行业标准制定，因而获得较为广泛的政府资源。 <B>天康生物：业绩快速增长</B> 天康生物饲料产品的市场占有率和销量在新疆连续多年名列前茅。同时公司还是通过国家农业部GMP认证的全国57家兽用生物制品生产企业之一，为国家农业部指定生产W疫苗的五家定点企业之一，公司兽用生物制品综合市场排名在全国名列前位。 收购宏展饲料引领公司走向全面扩张之路。收购完成后，本公司的饲料生产能力将达到年产100万吨左右，在同行业中的竞争实力进一步提高，规模优势彰显。从河南畜牧业发展在全国的位次上来看，主要畜牧业生产指标均居全国前列，河南畜牧业的发展对饲料的需求有着广阔的空间。由于本次收购的目标公司是河南省规模最大的饲料企业，其在河南省的市场份额占据首位，在本次收购完成后，公司将成为河南省饲料行业的龙头企业，为进一步向周边其他畜牧业发达地区拓展奠定良好基础。 |
