光大证券：视觉中国买入评级

　　报告摘要

　　投资要点一：独家稀缺版权+全球领先摄影师社区，构筑深厚版权壁垒难复制。从全球版权图片市场超过20年的发展史来看，图片行业走向集中化并强者恒强的趋势明显。1)与全球图像素材龙头Getty Images维持长期独家双向战略合作；收购全球知名图库Corbis获得稀缺版权资产。2)收购并经营全球领先的摄影师社区500px，保障视觉内容签约供稿方的数量和质量。　　视觉中国是国内领先的版权视觉内容服务平台，并逐步将服务范围拓展至视频、音乐素材优质内容。公司与超过50万名全球签约供稿人及280家专业版权内容机构合作，在线提供超过 2 亿张图片、1,500 万条视频素材和 35 万首音乐素材，是全球最大的同类数字内容平台之一。

　　投资要点二：定制化服务+SaaS，打造行业领先服务能力。1)企业级大客户：提供包括权利咨询与清除、拍摄服务在内的“一站式”产品与服务；凭借全素材版权、全方位服务优势，KA客户续签率超过80%；2)通过SaaS服务覆盖长尾市场、扩大用户基数：为各类客户提供100+API接口；素材库接入WPS内容服务平台“稻壳儿”及企业级云端视频创作平台OnVideo。

　　投资要点三：图片素材百亿市场潜力，5G音视频素材需求或带来二次成长曲线。1)我们分别测算了广告与企业市场及长尾用图市场的规模，得到19年中国图库市场规模约为99.6亿；2)5G驱动视频内容的高速增长，打开音视频素材新市场；视频内容生产对素材需求更加刚性，我们测算20年年音视频素材市场规模为138.2-196.9亿元，22年或超过300亿元。

　　“411”和“1210”事件危后有机，版权行业迎来渗透率上行和集中度提升拐点。1)“411”事件对公司造成一定的冲击，但公司业务护城河依然坚固，相关舆论讨论提升了全社会的版权意识，且版权执法趋严；“1210”事件后，与人民网战略合作人民视觉网规范新闻图片分发；2)19年公司合作的专业版权内容机构有增无减；直接合作客户和长尾客户继续保持增长，续签率稳定。经济增速下行和行业性的整顿加速了行业出清和头部化的趋势。

　　盈利预测、估值与评级：公司整改后经营风险释放，业务恢复叠加行业拐点有望进入发展正轨，平台价值未来逐步提高。略微上调/下调/下调20-22年净利润预测至2.5/3.3/4.1亿(前值2.4/3.4/4.2)，现价对应55/40/33x PE；DCF法显示公司每股内在价值区间21.94-36.46元。维持“买入”评级。

　　风险提示：监管风险、行业竞争风险、版权受侵犯、内容审核及合规风险。