| 投资摘要： 全球黄金供需增速整体维持稳定状态，但2020 年Q1 黄金市场出现阶段性供应缺口：全球黄金年均总供应量约4640 吨，年均增速1.3%；其中矿产金年均产量约3460 吨，增速1.6%，再生金年均产量1200 吨，增速2.3%。全球黄金年均总需求量约4350万吨，需求总量年均增速变化维持2%左右。全球黄金供需结构进入2020 年Q1 出现28.7 吨的供应紧缺，总供应量缩减（-3.8%）与总需求量增长（+1.9%）共振是导致黄金基本面强化的原因。 全球矿产金供应增速已出现趋势性下滑：全球矿产金产量增速自2015 年显现下行拐点，该数值由2015 年的+3.1%逐步萎缩至2019 年的-1.3%，而至2020 年Q1 矿产金增速进一步出现-2.6%的下滑。考虑到矿产金供给占黄金供给总量约74%，暗示全球黄金实际有效供给已经出现收缩。 投资性需求成为全球黄金实物需求的新增长点：传统黄金需求如金饰类/金条类出现阶段性下滑，而投资类需求如ETF 及央行购金同期出现有效增长。由2015 年至2019 年，全球金饰及金条的总需求量分别由2458.5 吨及1091.7 吨降至2107 吨及870.6吨，降幅各为-14.3%及-20.3%，而同期全球黄金ETF 及央行购金量则分别由1594.2 吨及33016 吨升至2886.8 吨及34736 吨，涨幅分别达81.1%及5.2%。五年间全球消费类黄金需求整体下降571.9 吨，但全球投资类黄金需求整体增加3012.6 吨，显示投资性需求开始成为影响黄金总需求的核心变量。 全球央行常态化购金已成趋势，中国央行黄金购买量有巨大增长空间：全球央行黄金储备量由2008 年3 万吨增至2019 年3.47万吨，该数据已接近上世纪80 年代水平。其中2018 及2019 年全球央行年度购金量连续高于650 吨，创布雷顿森林体系结束后的最高年度购金量。考虑到巴塞尔协议III 对黄金资本属性的再定义，预计黄金货币及汇率溢价的回归将对央行购金产生有效吸引。此外，全球央行黄金储备分布的不平衡及黄金占外储比例分布的不平衡同样意味着央行购金具有持续性的预期，其中我们认为中国央行长期年预期购金量或至100 吨，这意味着央行购金对黄金现货会产生有效的需求拉动。 实物持仓ETF 规模增长推动黄金需求曲线右移：全球实物持仓ETF 从2006 年开始出现明显增长，至2020 年4 月底持仓规模已达3355 吨（较2019 年底增长15.5%），创史上最高同期管理规模增幅。考虑到黄金实物持仓ETF 年回报率（17%）及15 年的金价回报率（8%）对个人投资者的有效吸引，黄金资产的对冲性和流动性特点对机构投资者的有效吸引，我们预计黄金实物持仓ETF 具有可持续增长性。从2019 及2020 年至今数据观察，黄金实物持仓ETF 的增量相当于扩充全球黄金需求曲线右移近10%。 黄金基本面的定价逻辑依然维持强势多头格局：黄金供需关系的强化导致现货黄金维持有效的平溢价交易，这有效提升黄金交易结构中的安全边际。从金价观察，当前黄金价格运行中枢已经涨至1700 美元/盎司，我们认为今年年内的黄金价格目标将突破1930 美元/盎司，对应人民币黄金计价约440 元/克，关注1680 美元/盎司支撑的有效性。 建议关注：紫金矿业，山东黄金，银泰黄金。 风险提示：全球负收益率债券规模萎缩，实物黄金ETF 持仓量大幅下降，黄金现货大幅折价交易等。 |
