光大证券：宋城演艺买入评级

　　报告摘要

　　其中，Q4营收4.06亿/-45.21%，净利1.26亿/-24.63%，主要受淡季杭州本部改造、新项目建设、坏账准备、可供出售金融资产减值增加及六间房超额业绩奖励计提影响。　　2019年业绩保持高增长，疫情背景下净利润仍为正：19年营收26.12亿/-18.67%，净利13.39亿/+4.09%，扣非净利12.22亿/-4.50%， EPS0.92元/股，符合预期。剔除六间房影响，营收22.28亿/+12.68%，净利10.44亿/+18.05%，扣非净利10.76亿/+23.03%。受益六间房出表和丽江/桂林项目毛利率提升，毛利率71.39%/+4.96pct。财务费率-0.68%/-0.65pct，因利息收入增加；销售费率5.57%/-3.02pct，系六间房不再纳入合并范围所致；管理费率为9.06%/+0.55pct。

　　1Q20营收1.34亿/-83.71%，净利4996万/-86.50%，扣非净利1847万-/94.87%，因疫情导致1月24日起景区停运。期间费用率为93.98%/+76.79pct。

　　丽江分部表现靓丽，新项目逐渐度过爬坡期：2019年现场演艺业务营收18.71亿/+11.78%，其中1)杭州本部营收9.18亿/-1.82%，毛利率68.59%/-1.28pct.2)三亚宋城营收3.93亿/-7.97%，毛利率84.99%/-3.77pct，净利2.19亿/-12.05%。3)丽江项目受益于区域旅游反弹，营收3.33亿/+24.90%(2018年+17.38%)，毛利率82.20%/+8.75pct，净利2.07亿/+45.77%。4)桂林项目营收1.61亿(18年营收0.43亿)。5)张家界项目19年6月开业，半年内营收0.65亿，占比2.51%。此外，六间房和密境和风于4月完成重组交易，公司对六间房持股比例由 76.96%降为 40%，不再将其纳入合并范围，带来投资收益约1.5亿。

　　预计多项目今年开业，看好疫情结束后复苏：1)轻资产项目：江西与湖南项目已恢复营业，20年新郑项目预计开业，将强化演艺事业网络。2)重资产项目：西安、上海项目计划于今年开业，预计开业时期为疫情结束后，佛山、西塘、珠海、澳大利亚黄金海岸等正在规划或建设中的项目将陆续推出，未来业绩将迎来新增长点。

　　盈利预测：考虑到疫情影响，新项目培育期延后，我们下调公司20-21年EPS预测为0.48/1.09元，新增2022年EPS为1.25元，考虑到公司长期逻辑不变，未来扩张项目维持公司持续高增长，维持“买入”评级。

　　风险提示：旅游市场受疫情拖累持续低迷、项目推进不及预期。