原标题：【中金固收·利率】货币政策仍有宽松空间，长钱投放取代短钱——2020年一季度货币政策执行报告点评 央行公布2020年一季度货币政策执行报告，对于市场而言，核心关注在疫情逐步控制之后下一步的货币政策态度有何变化，未来货币政策是否会继续放松。我们认为有以下要点值得关注： 一、贷款利率出现明显下行，下行幅度高于LPR下调幅度 疫情集中爆发的一季度期间，央行加大逆周期调节，再三强调着力引导贷款利率下行。从结果来看，一季度平均来看，总体贷款加权平均利率较上个季度下降了36bp至5.08%，一般贷款利率较上个季度下降率26bp至5.48%，票据融资利率较上个季度下降了32bp至2.94%，个人房贷利率下行有限，仅下行了2bp至5.60%。整体贷款利率和除个人房贷以外的其他贷款利率降幅均显著高于LPR的降幅(一季度LPR1年期和5年期平均分别下降10bp和5bp)。以一般贷款利率来计算，实际一般贷款利率降幅大约是LPR降幅的3倍左右，具有放大效应。实际发放的贷款利率降幅更高，可能与短期贷款的投放比例升高，以及银行响应政策号召，尽量压低中小微企业贷款利率有关。 目前来看，我国贷款加权平均利率为5.08%，首次低于15-16年贷款利率的低点，但距离2009年的低点4.76%还有32bp的距离。后续我们预计央行还会继续引导贷款利率下行。虽然新增发放贷款利率与2009年低点相比相差不远，但从存量角度来看，存款贷款的平均利率下行依然较慢，从一季度上市企业的存量财务成本来看，与2009年相比仍有不少的距离。考虑到目前GDP增速创历史新低，叠加未来几个月CPI和PPI还会下降，因此企业的增量和存量贷款利率仍有必要继续下降，甚至低于2009年的水平也并不过分。从这个角度来看，MLF和LPR利率仍可以继续下调来引导利率下行。  二、再贷款在数量型调控中发挥重要作用，推动基础货币扩张 再贷款是一季度货币政策支持实体流动性投放的最重要的工具之一，央行在一季度货币政策执行情况报告中还专门开辟了一个专栏来阐述再贷款再贴现政策。一季度，央行先后安排了3000亿元专项再贷款，5000亿元再贷款再贴现额度，1万亿元再贷款再贴现额度共计1.8万亿元，并且给与了优惠的资金利率。3000 亿元专项再贷款发放利率为上月一年期贷款市场报价利率(LPR)减 250 基点，目前为 1.35%，要求金融机构运用专项再贷款资金发放贷款的利率不能超过最近一次公布的一年期 LPR 减 100 个基点，目前为 2.85%，加上 50%的财政贴息，确保企业实际融资成本降至 1.6%以下。5000 亿元再贷款利率为 2.5%，要求金融机构运用再贷款再贴现资金发放的贷款利率不高于最近一次公布的一年期 LPR 加 50 个基点，目前为 4.35%。1 万亿元再贷款再贴现引导中小银行以 5.5%左右的优惠利率向量大面广的中小微企业提供贷款，总体平均融资成本在 5.5%以内。从目前发放进度来看，根据央行货币政策执行报告披露，截至5月5日，第一批3000亿专项再贷款已经累计发放了2693亿元，进度接近90%；第二批5000亿元的再贷款再贴现政策发放进度也接近80%，累计发放了3996亿元；第三批4月20日公布的新增1万亿也已经开始落地。 再贷款的投放，起到的是基础货币扩张的作用。对应在央行资产负债表中，再贷款在资产端反映在“对其他存款性公司债权”中，在负债端则主要反映在“储备货币”下的“其他存款性公司存款”，形成基础货币投放。截至3月末，根据报告数据，累计支农、支小、扶贫再贷款和再贴现余额环比年初增加共1362亿元。截至5月初，再贷款实际投放金额已经超过6689亿元，也就意味着4月份全月累计投放了约5000亿元再贷款。基础货币扩张带来的乘数效应在一季度数据上已经得以体现。从一季度整体来看，结合再贷款和降准工具，人民银行一共释放了长期流动性约2万亿元，新增人民币贷款7.1万亿元，整体也体现了3.5倍的放大效应。考虑到4月再贷款规模较一季度大幅增加，我们预计4月的信贷投放仍有一定支撑，单月贷款增量可能在1.3万亿左右，高于去年同期的1万亿。未来还有1万亿的再贷款额度有待使用，仍会向银行体系提供流动性。而且再贷款的流动性不仅能惠及贷款，对银行债券投资也有辅助，毕竟再贷款投放出来的就是基础货币，会形成超储，对于银行增加资金融出和债券投资都是正面作用，有助于消化国债和地方债的供给。  三、LPR改革取得成效，“利率并轨”的下一步重点会向存款端转移 货币政策执行报告在专栏三中提到，LPR改革取得重要成效，有效引导实体融资成本下行。年初以来随着央行下调MLF利率，LPR报价也逐步走低，最新4月数据上，1Y期和5Y期LPR分别报在3.85%和4.65%，各较年初下行30bp和15bp，对应我们看到贷款加权平均利率也有所下行，尤其是企业端，2020年3月一般贷款(不含个人住房贷款)利率为5.48%，较年初下行26bp。央行此前公告，自2020年1月1日起，各金融机构不得签订参考贷款基准利率定价的浮动利率贷款合同，并从3月1日起，进行存量浮动利率贷款定价基准的转换，并提及存量转换原则上应于2020年8月31日前完成。从实际执行效果来讲，2019年12月末，新发生贷款中运用LPR定价的占比已超过90%，存量贷款的转换工作目前也已取得一定进展。银行内部定价机制也进一步改善，市场化形成的LPR逐渐取代贷款基准利率成为商业银行内部资金转移定价(FTP)的主要参考基准。据统计，绝大多数全国性银行已将LPR内嵌入FTP曲线，贷款FTP与LPR联动性增强，商业银行FTP的市场化程度明显提高。 “利率并轨”的下一步工作重点将向存款端转移，息差压缩将倒逼银行主动下调存款端利率。随着央行下调MLF利率等公开市场操作利率，贷款市场和债券市场的利率整体下行，银行资产端生息资产收益率一季度出现明显回落。从上市银行一季报看，上市银行生息资产收益率均值降至3.98%，较19Q4下行9bp，其中股份行降幅最为明显下行20bp至4.23%。而相比之下，银行计息负债成本率的下行幅度却偏弱，且其中的主要降幅贡献是来自同业往来及应付债券成本的回落。实际上，一季度货币市场利率以及各个期限的同业存单发行利率，其下行幅度都赶超50bp，同时央行流动性投放的利率(包括MLF等)也都有不低幅度的下调，但实际作用于整体计息负债成本上，上市银行整体降幅仅13bp，表明负债端的大头，吸收存款的成本可能依然比较刚性。一是包括理财和结构性存款等在内的收益率没有出现明显的下行，相比于资产端利率回落速度而言，高付息负债产品的利率下行滞后且缓慢；二是结构性存款规模的重新增长，虽然结构性存款逐步向“真结构”转型，但变相的刚性兑付情况仍在，此外，大额存单的规模可能也在增长，部分银行在一季度还推出了“拼团存款”等揽存新招数。考虑到监管自2017年以来就开始鼓励银行回归传统存贷业务，近些年银行吸存占总负债的比例也逐步在走高，吸存成本的刚性对银行整体净利润的拖累也会愈发明显。吸存成本高居不下一定程度上也制约了资产端利率下行的速度，银行主动引导资产利率下行的动力逐步走弱，更多是政策影响下的被动调整。因此央行也开始逐步意识到存款成本刚性的问题，年初以来多个公开场合提及存款利率的改革。3月上旬，央行发布了《关于加强存款利率管理的通知》称，要加强市场利率定价自律机制的管理，将结构性存款保底利率纳入自律管理范围；同时央行会将银行执行情况纳入MPA考核，指导自律机制将上述情况纳入金融机构合格审慎评估。在此次的货币政策执行报告中，也是首次将“规范存款利率定价”放入下一阶段主要政策思路中。后续来看，我们认为息差的压缩叠加央行和银保监会的共同行动，会倒逼银行主动压降高息揽储的规模。银行为了保持和资产收益相匹配，会适当降低其负债成本，高息揽储的动力也会随之下降，从而引导存款利率下行。从实际情况看，银行存款利率已出现一定变化，部分银行主动下调了存款利率，市场化定价的货币市场基金等类存款产品利率也有所下行。从理财产品预期年化收益率变动看，股份行一季度下调动作明显，而股份行一季度受息差压缩拖累也是最为明显的。   四、后续经济不确定仍较高，货币政策不会轻易转向，甚至会提高宽松力度，宽松时间长度可能超市场预期 央行此次货币政策执行报告的专栏四中对疫情影响下的全球和我国经济影响进行了分析。从表述看，央行对后续经济的不确定性仍偏谨慎，提到了4个风险：1)全球疫情持续时间及负面影响可能超预期；2)主要经济体高度宽松的非常规货币政策和财政政策的效果和溢出效应需密切关注；3)国内经济仍面临较多挑战，居民就业和社会保障压力上升，产业链复工复产的协同配合有待增强，农副产品保供稳价要不断夯实；4)我国国际收支和跨境资金流动的不确定性。虽然国内复工复产领先全球，但可以看到疫情封锁之下的次生风险刚刚开始抬头。尤其是居民就业问题，中小微企业为社会提供了大量的就业岗位，而受疫情影响，1季度经营压力明显抬升，即便是疫情后开足马力复工复产，也难以回补缺失的两个月(甚至更多)营业收入。企业利润如果不能回补，大概率会将压力转向居民端，通过裁员降薪等方式控制成本，从而导致失业率的攀升。央行货币政策中多处提及保就业、保民生，下一阶段主要思路中也部署到，要对保持就业岗位基本稳定的企业尤其是中小微企业，适当延长延期还本付息政策。可见当前稳就业是重中之重。 在政策前瞻中，央行也强调“政策更加灵活适度，强化逆周期调节力度”，意味着在未来2-3个月中，货币政策仍会继续放松，而不是止步于此前的政策应对，这也是响应了政治局和国务院会议的基调。从货币政策执行报告的整体基调来看，我们认为在未来可见的几个月内，央行不会轻易的收回流动性投放，货币政策的宽松力度是继续加大而不是回售。尤其是货币政策通过降准、定向降准、再贷款、MLF、TMLF等中长期流动性工具来投放，取代了此前了的逆回购。长钱的投放会使得市场对流动性宽松的预期和信心更强，这样有助于银行敢于融出资金，降低货币市场利率。 此外，对于银行比较刚性的存款负债成本，我们认为在一个季度内，央行可能也会有针对性的政策来引导这部分存款成本的下行，包括有可能下调存款基准利率和进一步推动结构性存款和银行理财的改革。 在整体货币政策仍有继续放松空间甚至宽松时间可能超过市场预期的情况下，我们认为货币市场利率和债券收益率的下行尚未结束。尤其是收益率曲线比较陡峭的情况下，中长期国债收益率无论是与海外收益率对比还是跟国内基本面对比，都仍有不低的下行空间。我们依然建议投资者可以在目前时点上继续增加债券配置，尤其是增加中长期债券配置。 （文章来源：中金公司） |
