| 投资要点 【本周推荐】持行业“推荐”评级，11 月组合：今世缘\贵州茅台\五粮液\泸州老窖\山西汾酒\绝味食品\安井食品\伊利股份。 【白酒周观点】酒类年度策略：登高能望远，推荐业绩确定性龙头。1）基本面： 品牌意识崛起，消费升级成为行业发展驱动力，行业分化和集中的趋势会延续、竞争会更激烈，各行业龙头企业凭借品牌、渠道优势平抑周期，获得超越行业发展。 2）资金面：海外资金、银行理财成为边际增量资金，消费品龙头或受青睐。3）估值：在无风险利率下行趋势下，业绩确定性收益的企业将享受估值溢价。基于此我们建议登高远望，持续推荐酒类子行业龙头企业。白酒：高端周期性减弱，板块分化趋势明显，精选业绩处于释放期标的。消费升级和高端化持续演绎，板块分化更为明显，具体表现在：1）名优品牌间季度业绩增速交替现象明显，如古井和口子、五粮液和老窖；2）经济区域不平衡导致酒企表现不一，江苏、安徽等经济体量大、增速好的区域内酒企表现强势，西北区域酒企表现弱。展望未来预计分化和集中的趋势仍继续演绎。具体子行业来看：1）高端周期弱化，高端品牌具有强大品牌力和渠道议价权，通过自身经营穿越周期，预计明年降速但仍稳健增长；2）次高端板块快速扩容，周期性强、板块内竞争格局不明朗，面临高端压制和区域酒冲击；3）区域酒稳健增长，主要通过产品升级和渠道下沉；4）大众酒更向品质集中。在板块分化背景下，板块逻辑弱于个股逻辑，要综合品牌、渠道优势以及业绩释放节奏选择投资标的。啤酒：中长期改善逻辑成立，业绩逐渐兑现。产能整体过剩、跑马不能圈地，以价格战夺取市占率的竞争模式逐渐发生改变，龙头企业更注重经营质量，19年行业去产能缓慢进行，高端化趋势明显，同时在税费下调等因素推动下板块盈利有所改善。由于产品同质化、竞争市场化，预计结构提升成为行业中长期改善主要逻辑。葡萄酒：需求弱导致行业萎缩，国产酒危中有机。受经济影响葡萄酒需求在19年呈明显萎缩状态，国产及进口酒量均有两位数下滑。酒精低度化、健康化背景下，葡萄酒仍有广阔空间。同时在大众对进口品牌认知更为理性背景下，国产龙头企业危中有机。黄酒：行业扩容仍是有担当企业首要任务。黄酒消费市场仍局限于江浙沪，龙头企业应以更有担当姿态扩容行业市场空间。投资策略：推荐业绩确定性强的白酒、啤酒龙头。白酒：综合品牌渠道优势、区域布局精选处于业绩释放期标的，推荐今世缘、山西汾酒、五粮液、贵州茅台、泸州老窖、古井贡酒、酒鬼酒、洋河股份等。啤酒：选择积极调整的龙头企业，如华润啤酒、青岛啤酒、珠江啤酒。 【大众品周观点】涪陵榨菜深度分析。1）乌江榨菜的前世今生：榨菜的史料记载可追溯至宋代，其中涪陵区青菜头品质最优，涪陵区榨菜的品牌力以乌江榨菜居首。 公司榨菜产品占比达到85.1%；区域分布均衡，华南相对较高，占比为29.48%。公司核心高管持股2%，经营效率可观。2018 年公司营收体量达19.14 亿元，毛利率55.76%，净利率34.57%。2）拆解提价之谜: 复盘提价特点：复盘公司过去两轮提价周期后发现：1）提价策略分直接（提到岸价）和间接（改包装规格）提价。其中，换包装提价对销量会有一定影响；2）提价频次高且幅度大，提价幅度需低于经济增长幅度。拆解提价动因：品类属性赋予其提价力：抗周期性：榨菜行业增速与流动人口及可支配收入变动相关性弱化；品类属性：腌制品具有深加工、低价高频消费品属性，消费者对提价敏感度弱。成本上涨给予其提价契机：2008、2016及2017 年青菜头均受自然灾害影响减产，叠加下游需求增加，令青菜头价格出现上涨，是触发公司三轮直接提价的主因。渠道政策优化助力提价周期量价齐升：1）提价过快时，渠道政策提振销量。2009、2013 年，公司分别在提价后一年对渠道 进行调整，销量YOY由负转正；2017年提价与渠道策略调整并驱，在均价YOY超过人均GDPYOY及家庭端食品支出YOY时，销量YOY为正。2）直接提价后经销商积极性高，渠道利润增厚。直接提价利润反应到终端，变向提价利润反应到公司成本。3）探前路何在：短期：2019-20年为渠道调整期，销量预计逐渐攀升，成本下行增厚利润。渠道调整：复盘历史，发现渠道调整一般在1年后开始显效。本轮多次提价后，18H2渠道库存压力显现，2019年渠道精细化调整开始落地，20年有望显效，销量预计实现加速增长。成本红利：菜头价格预计回落，2019-20年或享成本红利。已知19年收购价格为790元/吨左右，2019年预计毛利率同比提升1.87pct；预计2020年青菜头价格降低4%，毛利率同比提升1.01pct。中长期：包装榨菜渗透率提升，品类梯队完善，远期仍具成长性。1）包装榨菜仍有量价齐升空间。调研数据显示，包装与非包装榨菜规模比为1:1，包装榨菜更符合消费升级趋势，并将抢占非包装榨菜市场以提升份额，我们预计公司长期还有2倍左右成长空间，其中销量和均价分别还有1倍以上和1.6倍左右成长空间。2）高效推广产品梯队发展。通过计算收入*（毛利率-广告/推广费用率）来比较公司经营盈利差别，得出地推模式更为有效的结论。3）通过外延收购模式发展调味酱品类。4）盈利预测及投资建议：公司为榨菜行业龙头，具备提价力，在产品多维度发展催化，叠加渠道下沉的情况下，预计业绩稳健向好。我们预计公司2019-2021年收入分别为20.16亿元（+5.3%）、22.18亿元（+10.0%）及25.54亿元（+15.1%），EPS分别为0.86元、1.05元及1.21元，对应2019年11月1日收盘价，2019-2021年估值分别为27x、22x及19x。建议积极关注。 【本周市场表现】本周食品饮料指数上涨1.20%，在各版块走势中排位第5名，跑赢沪深300指数0.67pct。我们重点推荐的个股涨幅如下：今世缘（-2.91%）、贵州茅台（1.69%）、五粮液（+0.67%）、泸州老窖（-2.93%）、山西汾酒（-2.38%）、绝味食品（-5.77%）、安井食品（-0.89%）、伊利股份（+0.10%）。 风险提示：宏观经济及政策风险，食品安全问题，五粮液、茅台渠道管控效果不达预期，市场系统性风险 |
