第一次出现，一日2例A收A！A股估值大底？ 在2018年去杠杆及贸易战阴影笼罩下，上市公司大量实际控制人资金链断裂，控股股东质押爆仓成为控制权转让的主要原因。上市公司控制权转让数量激增，2018年上市公司发生控制权变更的案例超100起，同比增加近40%。到了2019年，这一势头仍在继续，2019年年初至今，发生控制权转让的上市公司数量已经近50家。 “壳”供给的增多，加上港股市场对于新经济的虹吸效应，大量新经济企业转投港股，加之科创板的推出，A股壳价逐级下降。 但随着国资与纾困基金的批量入局，这种平衡又出现了一定程度的倾斜，国资成为了控制权转让市场的最重要参与方，对上市公司控制权转让价格起了重要支撑作用。 在大股东债务危机，“壳”供给增多+“上市公司”价值面临多重不确定性+国资大批入场+上市公司收购上市公司案例集中出现的复杂背景下，控制权转让市场更加复杂，也出现了各种复杂的转让方案设计，如： 1.控制权转让+业绩对赌模式出现；2.上市公司收购上市公司控制权案例增多；3.要约收购成为敌意收购重要手段；4.用间接转让或增资的方式突破锁定期限制；5.远期支付+锁定价格的新型支付策略受到欢迎…… 那么，在如此复杂的背景下，我们需要对上市公司控制权市场有进一步的思考： 1.上市公司估值水位怎样？ 2.“壳”的估值模型是什么？ 3.哪些机构是控制权转让市场最活跃的参与方？ 4.控制权转让的交易结构、支付策略、风控方案有什么新的变化？ ……  昨晚，上市公司佐力药业和恒通科技均发布控制权拟发生变更的提示性公告。 要知道，在2018年去杠杆及贸易战阴影笼罩下，A股市场一直跌跌不休，上市公司大量实际控制人资金链断裂，控股股东质押爆仓成为控制权转让的主要原因，上市公司控制权转让数量激增。 2018年上市公司发生控制权变更的案例超100起，同比增加近40%。到了2019年，这一势头仍在继续，2019年年初至今，公告控制权拟变更的上市公司数量已经近50家。 A股的控制权转让已经像并购重组一样平常，而佐力药业和恒通科技的控制权转让交易之所以引人注目，是因为这两个案例中，控制权的受让方同样为上市公司，分别为华东医药和中国中铁。加上这两个案例，年初至今新公告的上市公司收购上市公司的案例已经增加至4例。 2018年，并购重组趋于冷静，基于产业逻辑的控制权转让交易更多出现。随着市场的下跌，对很多上市公司而言，并购带来的产业逻辑和协同增量更为重要。 尤其是上市公司本身有着更好的流动性、信息披露和治理优势，相对于一级市场的公司与项目，估值溢价不再明显时，二级市场的A股更是非常好的收购标的池。 更何况，如果上市公司的实际控制人资金链出现问题，处于困境的非常时期，才有比较大的控制权收购可能性。 放在更长时间的框架里看，这种非常时期的控制权收购，很可能是抄了一个大底。 是的。当产业资本将并购目光转移至上市公司，通常也意味着市场估值已经进入到了底部区间。 此次华东医药收购佐力药业的估值格外引入注意，根据收购价格上限计算，华东医药的收购价上限较佐力药业前一交易日收盘价溢价近70%。 市场对此也表明了态度，佐力药业开盘直接封停，而华东医药盘中则一度跌停，市值一度蒸发40亿，收盘时跌幅为7.05%。 接下来，让我们带着以下疑问一起来看看这两例上市公司收购上市公司控制权的交易： （1）市场对作为收购方的上市公司与对作为被收购方的上市公司的反应为何截然不同？ （2）华东医药如此高的溢价买佐力药业，如何盈利呢？其到底是看中佐力药业的业务潜力还是做了一回“活雷锋”？ （3）佐力药业和华东医药还有一定的业务重合，后续，华东医药将如何解决同业竞争的问题？ （4）上司公司收购上市公司是否将成为趋势？A股市场到底了吗？ 2018年以来，已有多例A股收购A股的交易，产业资本开始将目光投向收购上市公司。对于小汪@添信并购汪而言，如果基于这一事件驱动逻辑投资被收购方，可能更期待的将会是被收购方触底反弹及其与收购方的协同价值。 反之，风险又是什么呢，机会又是什么呢，风险回报比如何呢，背后的逻辑又是为什么呢？欢迎小伙伴们加入资本会员，与我们共同深入探讨案例、估值、制度与未来。日拱一卒，共同精进。 01华东医药收购佐力药业 1.1股权转让方案 昨晚，佐力药业公告“关于股东签订《股份转让意向书》暨控股股东,实际控制人拟发生变更的提示性公告”，佐力药业控股股东、实控人俞有强及德清县乌灵股权投资合伙企业（有限合伙）（乌灵合伙）拟将其合计持有的上市公司18.60%股份转让给另一上市公司华东医药。股份转让完成后，华东医药将成为佐力药业控股股东。具体方案如下： 转让方：俞有强、乌灵合伙；受让方：华东医药；转让股份数量：113,216,652股（其中俞有强转让100,000,000股，乌灵合伙转让13,216,652股）；转让股份比例：18.60%（其中俞有强转让16.43%，乌灵合伙转让2.17%）；转让价格：参照公司当前股价水平并给予一定的溢价，股份转让款总计将不高于人民币1,060,000,000元。具体金额双方将根据对目标公司的尽调情况在正式股份转让协议中予以确认；溢价率：以转让价格上限计算，较公告前一日收盘价溢价69%；表决权委托：自第一笔股份交割之日起，甲方将其持有的剩余全部股份的投票权不可撤销的委托给乙方并配合乙方对佐力药业做相应的董事会改组。在乙方作为目标公司股东期间，该委托将始终持续有效。 股份交割：股份将分三批交割，①第一笔股份转让的变更登记程序应于正式股份转让协议生效后5个工作日内启动，由双方共同配合相关机构办理。第一笔交割的股份数量为52,354,166股股份；②第二笔股份交割的时间为2020年1月10日之前，甲方1将30,431,243股的股份过户转到乙方名下；第三笔股份交割时间为2020年8月30日前，甲方1将剩余的30,431,243股股份通过协议方式转到乙方名下。 价款支付：正式股份转让协议生效后，甲方于每次获得乙方交割过户的股份后，将对应股份的转让款打入甲方指定账户。 同业竞争承诺：在本次标的股份转让完成后，华东医药承诺不以任何形式设立或经营与上市公司存在同业竞争的公司或业务。 1.2佐力药业：原有业务增长乏力+并购“一地鸡毛” 佐力药业成立于2000年，2011年登陆创业板，公司所属行业为医药制造业，公司立足于药用真菌生物发酵技术生产中药，主要业务为药用真菌系列产品、中药饮片及中药配方颗粒的研发、生产与销售。 主要产品包括乌灵胶囊、灵莲花颗粒、灵泽片等。主要功能为安神补脑、抗抑郁症等。 乌灵系列和百令系列为公司核心产品，乌灵胶囊、灵泽片、百令片进入2018年版国家基药目录，2018年度中国非处方药生产企业综合统计排名中，佐力药业排名第55位；2018年度中国非处方药产品综合统计排名（中成药）中，乌灵胶囊在头痛失眠类排名中位列第2位，百令片在补益类排名中位列第11位。  2014年起，佐力药业不断通过外延并购扩张业务，2014年，佐力药业先后收购了青海珠峰51%股权和凯欣医药65%股权，整合医药营销渠道；2015年，通过对增资德清三院的增资涉足医疗服务领域，此外佐力药业还成立设立健康产业投资平台，进而形成横跨医药制造、医药流通、医疗服务的产业链布局。 从佐力药业收入构成看，2018年乌灵系列药品占收入比重近50%，百令系列占收入比重近20%。收购的业务占收入比重不高。  佐力药业上市初期，一度被很多人看好，认为抗抑郁症产品为蓝海市场，其在初期也保持了较高速的发展，但其产品问题在于技术门槛相对低，护城河低。 在国内宏观经济下行压力加大，以及降低药占比、推行两票制和一致性评价、“4+7”带量采购试点等各项医改政策影响的严峻形势以及中成药增速下降的大背景下，围绕“慢病及健康管理”进行的业务布局，并没有为佐力药业带来协同效应。 一方面是“爆款”乌灵系列和百令系列增长停滞，另一方面收购业务“一地鸡毛”，佐力药业经营陷入困境。 2016年以来，公司营业收入和归母净利润都不断下滑。2018年，佐力药业因收购标的业绩不达标，计提了1149万元的商誉减值准备，公司实现营业收入73,026.26万元，比上年同期减少8.02%；实现利润总额3,181.98万元，比上年同期减少48.19%；实现归属于上市公司股东的净利润2,075.18万元，比上年同期减少54.03%。   伴随着公司业绩的下降，公司市值和股价也不断走低，市值由2015年末的72亿下降到停牌前的32亿。 根据上市公司2018年年报披露，截止至报告期末，上市公司实控人俞有强处于质押状态的股份累计数量为173,057,270股，占其持有公司股份总数的99.92%，占公司总股本的28.43%。随着公司股价下跌，实控人持股面临爆仓风险。 实控人面临资金问题+上市公司业绩下滑，股价下跌，成为佐力药业实控人转让控制权的重要背景。 那么，收购方华东医药为何要以如此高溢价收购业绩下滑的佐力药业呢？是在为佐力药业纾困，做“活雷锋”？还是看中了佐力药业的赛道、认为佐力药业价值存在低估或是认为二者产业将有更好的协同呢？ 我们先来看看华东医药的业务。 1.3进击的华东医药 （1）ROE长期20%以上的白马股华东医药成立于1993年，2000年在深交所上市，总部位于浙江省杭州市。 根据华东医药2018年报信息，其控股东为远大集团，持有上市公司41.77%股份，实控人为胡凯军。除华东医药外，胡凯军还控制着另一家A股上市公司远大控股和港股上市公司远大医药。 华东医药2018年报披露的上市公司股权结构如下：  华东医药主要从事抗生素、中成药、化学合成药、基因工程药品的生产销售，以及中西药、中药材，医疗器械等的批零经销业务，是一家集医药研发、制药工业、药品分销、零售、医药物流为一体的大型综合性医药公司。 华东医药具有较强的医药全产业链综合竞争优势，是中国远大集团旗下医药健康板块核心企业，行业地位领先。自2000年上市以来，华东医药经营业绩每年保持稳健增长，近几年扣非后加权平均ROE一直保持在20%以上，是非常受欢迎的白马股。 2018年，华东医药实现营业收入306.63亿元，同比增长10.17%；归属于母公司股东的净利润22.67亿元，较上年同比增长27.41 %。   具体收入构成方面，华东医药70%以上收入来自于以药品批发为主的商业收入，近30%以上来自于医药制造。华东医药有很强的渠道。  （2）四大产品线 根据公司年报披露，其形成了包括慢性肾病类、移植免疫类、内分泌类、消化系统类等四大产品领域稳定的产品梯队，目前销售规模上亿元以上的大产品有7个，包括两个20亿元级的重磅级产品百令胶囊（发酵冬虫夏草菌粉）和卡博平（阿卡波糖片）。 其中，百令胶囊为国家中药一类新药、国家中药保护品种；卡博平为市场占有率领先的国产口服降糖药，曾获得国家科技进步二等奖；环孢素为国内首家、世界第二家生产的第三代高效免疫抑制剂，获得国家科技进步二等奖；消化道领域的泮立苏获得浙江省科技进步一等奖和5项国家发明专利。 2018年10月，华东医药以14.95亿元现金，通过要约收购的方式取得了伦敦证券交易所上市的英国Sinclair医美公司全部股份，形成了14.15亿元商誉。另外，方案中将对Sinclair高管团队推出一份最高达2500万英镑、分6年（18-23年）的激励奖金计划。 Sinclair专注医美产品，核心产品包括美容线、长效微球、玻尿酸等。通过收购Sinclair，华东医药开启了在医美领域的布局。 而此次收购的佐力药业，其核心产品就是乌灵和百令系列产品，是华东医药在慢性病中成药方面的进一步布局。 看完了佐力药业和华东医药的情况，小汪再和大家一起看看中国中铁收购恒通科技的上市公司控制权收购交易。 02中国中铁收购恒通科技 2.1股权转让方案 5月20日，恒通科技发布停牌公告，称公司控股股东及第二大股东拟筹划为公司引进建筑业某国有企业战略投资方，上市公司控制权拟发生变更。不过，出人意料的是，恒通科技引入的战投方竟然是另一上市公司中国中铁。 昨晚，恒通科技发布了控制权拟变更的提示性公告及简式、详式权益变动报告书，控制权转让方案如下： 转让方：实际控制人孙志强先生及第二大股东诸城晨光景泰股权投资基金有限公司；受让方：中国中铁；转让股份数量：65,184,992股（其中孙志强转让25,099,132股，第二大股东转让40,085,860股）；转让股份比例：26.51%（其中孙志强转让10.21%，第二大股东转让16.30%%）；转让价格：12元/股，合计782,219,904元；溢价率：较公告前一日收盘价溢价16.85%；表决权委托：孙志强先生不可撤销地放弃其持有的75,297,398股（占公司总股本的30.62%）股份的表决权，委托给中国中铁行使。 其他重要约定（注：甲方为中国中铁，乙方为孙志强）： （1）受让方的优先购买权：标的股份过户完成之日起三年内，除向甲方或甲方的关联方转让外，乙方处分（包括但不限于协议转让、大宗交易或二级市场减持、质押等）弃权股份应获得甲方事先书面同意；标的股份过户完成之日起满三年后，乙方拟转让全部或部分弃权股份的，甲方或甲方的关联方有权按本协议的约定优先受让乙方拟转让的股份。 （2）表决权恢复双方一致同意，弃权股份的表决权在发生以下任一情形时，弃权股份可全部或部分恢复表决权： 1、当甲方及其一致行动人通过包括但不限于二级市场集中竞价、大宗交易、非公开发行、要约收购等方式增持后合计持有的恒通科技股份比例超过40.62%，且比乙方及其一致行动人合计持有的恒通科技股份比例高10%以上时，本次表决权放弃终止，弃权股份的表决权全部自动恢复。 2、若甲方及其一致行动人由于主动转让、减持导致其所持恒通科技股份比例低于26.51%的，本次表决权放弃终止，弃权股份的表决权全部自动恢复。 3、当甲方及其一致行动人通过包括但不限于二级市场集中竞价、大宗交易、非公开发行、要约收购等方式增持后合计持有的恒通科技股份比例超过30.62%时，乙方自动恢复其持有的恒通科技37,648,699股股份的表决权4、除因财产继承、离婚财产分割的原因外，当乙方将其持有的弃权股份转让给与其无关联的受让方时，该受让方受让的恒通科技股份自动恢复表决权。 本次权益变动前，孙志强先生持有公司40.83%股份，为公司控股股东和实际控制人。 本次权益变动后，孙志强先生持有公司30.62%股份，为公司第一大股东，但不持有公司有表决权的股份；中国中铁持有公司26.51%股份，将成为公司控股股东，国务院国资委将成为公司实际控制人。 中国中铁收购恒通科技控制权，针对表决权安排、表决权股份转让都进行了较为详细的约定。随着上市公司控制权争夺事件不断上演及敌意收购开始增多，买控制权一方的风控策略也更加全面。关于国资买壳、PE买壳、并购基金买壳与屯壳的募投管退策略、历史经典案例、相关规则、以及相关投资收益率的测算、风控的方式，可以参考200节线上课的相关课程和案例库。 2.2恒通科技：业务前景较好 恒通科技成立于2006年，2015年3月在创业板上市，至今仅上市四年多。 公司主营新型墙体材料、建筑结构材料、室内外装饰材料、园林景观材料等建筑材料的研发、生产、销售和组装，是国内装配式建筑部品部件行业中产品结构丰富并具备装配式建筑集成服务能力的供应商，可提供装配式建筑全套解决方案。   2016年、2017年，恒通科技的应收和归母净利润均保持了较高速增长，2016年、2017年，恒通科技分别实现营业收入8.30亿元、10.67亿元，同比增长率分别为84.10%、28.55%；分别实现归母利润0.50亿元和0.70亿元，同比增长率分别为15.49%和39.26%。 但2018年，恒通科技实现营业收入7.71亿，同比下降了28%，实现归母净利润0.71亿，同比增长1.35%。根据上市公司年报披露，营收下降主要是由于减少了利润率低的再生资源贸易业务，聚焦装配式建筑主营业务，装配式建筑主营业务占营业总收入的比例从2017年度的54.37%提升到了86.66%。 分析恒通科技的财务毛利率和净利率，我们的确可以看到这种变化。2018年，上市公司毛利率由2017年的20%提升到了29%；净利率由2017年的6.59%提高到了2018年的9.18%。  公司业绩增速下降+市场整体估值中枢下降，恒通科技股价也一路下滑。 不过，虽然恒通科技业绩不佳，但其所处的行业却被市场看好。近年来，政策十分重视装配式建筑发展。根据国务院印发的《关于进一步加强城市规划建设管理工作的若干意见》，力争用十年左右时间，使装配式建筑占新建建筑的比例达到30%。 根据住建部发布的《“十三五”装配式建筑行动方案》，要求全面推进装配式建筑发展，到2020年，全国装配式建筑占新建建筑的比例达到15%以上。 根据前瞻产业研究院发布的《2018-2023年中国装配式建筑行业市场前瞻与投资规划深度分析报告》，按照2020年装配式建筑占新建建筑面积比例达15%以上测算，2020年装配式建筑面积有望超过80000万平方米，以每平米2500元测算，市场规模将超过2万亿元。 此次中国中铁收购恒通科技控制权，应该也是看好装配式建筑行业的发展。 2.3中国中铁：多功能综合性建设集团 中国中铁全称中国中铁股份有限公司，2007年9月，由中铁工（中国铁路工程总公司，2017年12月更名为“中国铁路工程集团有限公司”）将旗下资产重组独家发起设立。 2007年11月，中国中铁在上交所上市，同年12月，又在香港联交所主板挂牌上市。根据恒通科技披露的详式权益变动书，中铁工持有中国中铁50.77%的股份，为中国中铁控股股东，国务院国资委为中国中铁实控人。截止至今日收盘，中国中铁A股市值1423亿。  中国中铁是一个多功能综合型建设集团，最近三年主营业务包括基建建设、勘察设计与咨询、工程设备和零部件制造以及房地产等业务板块。 基建业务方面，中国中铁一直处于中国基建建设行业的领先地位，在铁路基建市场的份额长期保持在45%以上，在城市轨道交通基建市场的份额为50%以上，在高速公路基建市场的份额为12%左右。 勘察设计与咨询业务方面，业务范围包括研究、规划、咨询、勘察设计、监理、工程总承包、产品产业化等基本建设全过程服务，主要涉及铁路、城市轨道交通、公路、市政、房建等行业。 工程设备和零部件制造业务方面，中国中铁目前是全球最大的道岔和桥梁钢结构制造商，是国内最大、全球第二的盾构研发制造商，还是国内最大的铁路专用施工设备制造商。 房地产开发业务方面，中国中铁是国资委认定以房地产开发为主业的16家中央企业之一，房地产开发业务包括土地一级开发和房地产开发。 2016年、2017年、2018年，中国中铁分别实现营业收入6394亿元、6899亿元和7377亿元；分别实现归母净利润128亿元、154亿元和163亿元。 恒通科技主营新型墙体材料、建筑结构材料、室内外装饰材料、园林景观材料以及集成房屋等装配式建筑产品的研发、生产、销售和组装。中国中铁主要从事基建建设、勘察设计与咨询服务、工程设备和零部件制造、房地产开发业务。 收购恒通科技，有助于中国中铁完善产业布局，完善建筑行业研发、设计、生产、施工于一体的现代化产业链条。中国中铁表示，拟通过本次权益变动取得上市公司的控制权，提升上市公司的业务拓展能力，增强上市公司竞争实力。 03买方与卖方的两极 3.1佐力药业开盘封停VS华东医药盘中跌停 控制权转让的交易公告后，两家被收购的上市公司佐力药业和恒通科技均收获了一字涨停。  （佐力药业股价图）  （恒通科技股价图）  （华东医药股价图） 但是，市场对收购方的反应则没有这么乐观，华东医药收盘跌了7.05%，盘中一度触及跌停，市值蒸发40亿，甚至被冠上“活雷锋”的称号。中国中铁的情况相对较好，截止至收盘，小幅上涨了1.09%。为什么会出现这种情况呢？ 从公告来看，华东医药收购佐力药业的收购价格上限溢价了近70%，对应佐力药业PE-TTM为278X，PS为7X。中国中铁对恒通科技的收购溢价17%，定价相对合理。 对于被收购上市公司股东而言，买方给出如此高的估值，表明了收购方对公司价值的认可（最终成交价可能低于上限），相应被收购上市公司股价上涨；而对于收购方股东而言，如此高估值对于股东而言是不是公允的？而且，目前华东医药市值近450亿，而佐力药业市值只有37亿，交易不构成重大资产重组，无需股东大会审核。股东选择用脚投票，来回应这一问题。 那么，华东医药到底为何要高溢价收购业绩下滑的佐力药业呢？ 3.2华东医药看好佐力药业什么？ 根据华东医药披露的公告，其收购佐力药业主要是希望借助自身的渠道网络，打造佐力药业的爆款“乌灵”系列中药产品。公告原文如下： “为丰富补充公司中药慢病方向产品数量及适应症覆盖，发挥公司基层市场网络优势，进一步做大做强中药慢病特色用药，挖掘及发挥佐力药业“乌灵”系列中药产品潜力及优势，加强双方中药产品资源整合及生产资源协同，实现优势互补及共同发展……”从华东医药收入构成来看，其70%以上收入来自于商业（医药批发），有较强的销售渠道网络。而佐力药业虽然业绩出现下滑，但具有制造爆款的能力，其“乌灵”系列产品受到市场好评，华东医药希望借助自身的渠道来更好地营销佐力药业的爆款产品。 根据华东医药2018年年报披露，其正在实施重大转型，拟通过全面抓改革，提升整体软价值，转型成为一家以科研开发和技术创新为主导的新型国际化医药企业。 华东医药提出了努力实现“两个百亿”的华东梦的战略目标：即到2020年中美华东工业销售实现一百亿的目标，到2025年实现百令+以卡博平为主的糖尿病系列产品销售实现一百亿的目标，在此基础上到2025年争取实现工业销售达到200亿元的目标。 同时，华东医药还要由硬价值企业向软价值企业转型，把企业变软。把企业变软的两个途径为：一是科研开发与技术创新转型；二是市场营销转型。公司年报披露，要重点做好以下三方面工作： 一是大力抓好商业的信息化、智能化与互联网技术应用。 二是大力挖掘商业的服务功能，开拓新的服务功能；三是要用新盈利模式去代替传统盈利模式。 |
