野村重磅报告：深度透析中国股权质押 最近，股权质押融资成为市场焦点。继“一行两会”监管层紧急喊话，多家机构先后祭出纾困举措后，中国证券业协会也连夜出手，牵头设立千亿资管计划，驰援民企股权质押。 野村统计认为，股权质押融资带来的流动性压力将在未来几个季度持续性释放，到19年末，平均每个季度将有7260亿元的被质押股权被释放。从行业上看，原材料、资本品、软件和服务、房地产、医药和生物技术以及科技、硬件和设备行业的质押股票价值要高于其他行业。而考虑到机构分配的不均，到股权质押融资收缩之时，小型和民营企业可能比大型和国有企业遭受更大的损失。 股权质押融资为什么重要？ 所谓的股权质押融资（share pledge financing, SPF）是指借款人（也称为质押人，通常是上市公司的股东）将他们的股份质押给贷款人（也称质权人或安全受托人，其中大部分是金融机构，如银行、信托公司和证券公司）以获得贷款来满足营运资金需求、私人需求和基金投资、兼并或收购需求。在质押股票时，借款人实际上是将其股票的所有权质押给贷款人，但保留与股票相关的其他权利，如投票权。 野村统计，截至2018年第三季度，未偿SPF总价值约为1.5万亿元人民币，而且主要针对的是银行融资渠道受限的私人部门。 最关键一点，股权质押融资具有顺周期性：股价上涨会导致SPF增加，并增加信贷供应，促进经济增长，从而进一步推高股价；反之，股价下跌将导致SPF减少，相应降低信贷供应，并放缓增长，对股票价格构成进一步下行压力。 这意味在股市下跌周期中其将导致恶性的螺旋式下跌——股价大幅下跌可能导致股票抛售，进而引发更大的下跌。野村认为当股价跌破平仓线时，被质押股票将被强平，从而引发股价进一步下跌。对于将大部分股权质押的上市公司来说，当股价大幅下跌时，SPF可能变得越来越难以维持，并可能导致企业流动性紧缩和/或甚至破产。 什么人在进行股权质押融资？ 据野村指出，SPF的合格出借方（质权人）可分为五大类（即银行、券商、信托公司、非金融企业和个人）。 中小版和创业板上市公司股票占SPF的大多数。与主板（上交所和深交所）上市的公司相比，中小企业和创业板上市的公司往往规模较小，获得银行贷款的渠道有限，部分原因在于缺乏抵押品，以及缺乏政府的隐性担保；它们的上市也是一种为它们提供可抵押资产以获得银行贷款的机制。 据估计，截至2018年第三季度，中小板（1.3万亿元人民币）和创业板（0.7万亿元人民币）为SPF而质押的股票为2.0万亿元人民币，占股市中质押股票总额的47.2%。而中小企业和创业板上市公司的市值仅占全部A股上市公司的26%左右。  股权质押融资的规模有多大？ 根据上海证券交易所和深圳证券交易所的每日交易数据，野村估计，未偿SPF总额从2014年开始迅速增长，并在2017年第四季度达到1.7万亿元人民币的峰值。2018年，SPF开始显著下降，未偿SPF总额在第三季度跌至1.5万亿元人民币。在相关时间里，平均70%的未偿SPF是通过质押在深交所上市公司的股票而实现的（大多数深交所上市的公司要比在上交所上市的公司小得多，但融资需求却更大）。同时，野村指出，股权质押比率下降可能导致SPF进一步收缩。  野村预计SPF到期带来的流动性压力将在未来几个季度保持相当高的水平，在2018-2019年第四季度，每个季度平均有7260亿元被质押股权得到释放。  同时在行业上，抵押股票分配并不均匀。原材料、资本品、软件和服务、房地产、医药和生物技术以及科技、硬件和设备行业的质押股票价值要高于其他行业。如果考虑行业加权平均股票质押比例（每个行业的质押股票与总股票价值的比例），软件和服务、商业服务和供应、房地产和零售销售处于领先地位。  风险点在哪？ 野村认为现在市场最大的关注点是券商对SPF的敞口。 在所有SPF贷款方（质权人）中，野村估计中国券商有约7800亿元人民币的未偿SPF贷款（占SPF总额的52.5%和券商净资产的50%），这使得它们很容易受到股价下跌的影响。因股价下跌而走弱的券商，可能对资本市场产生连锁反应，并影响货币传导的效率。根据《证券时报》10月5日的一份报告，一些券商已经终止了SPF业务，主要原因是在当前股市低迷期间，人们对SPF相关金融风险的担忧日益加剧。 如果股市的持续疲弱下去，会对SPF和整体信贷供应造成负面影响。这大大增加了质押股票价格跌破警戒限、甚至被迫平仓的可能性。而在未来，各种宏观负面因素都可能对中国股市构成下行压力，导致SPF相关风险加大。 同时野村发现，SPF的加权平均期限在过去十年中已经下降，从2010年的565天下降到2018年9月的377天。。SPF的加权平均期限在一定程度上与股票市场波动性有关：当股票市场波动增加时，SPF的期限往往较短，反之亦然。这也是实体经济隐含融资成本上升的一个信号。 而SPF在企业间的分配不均（主要以小型私企为主），在SPF开始收缩时，小型和民营企业可能比大型和国有企业遭受更大的损失。（智堡研究所） |
