当贷款与社融背离，谁对利率影响更大？ 摘要： 从历史上贷款与社融背离的情况比对来看，利率走势还是主要取决于社融的变动情况，考虑到目前贷款扩张距离阻止社融下滑的规模还相去较远，信用收缩的主线逻辑仍在。 当贷款与社融背离，谁对利率影响更大？ 周五公布的6月金融数据显示社融增速仍在快速下行，信用收缩格局未改。社融增速滑落至9.8%在相当程度上超出了市场预期，但另一方面我们也能观察到新增贷款规模1.84万亿超过了季节性，并且增速小幅回升，该如何看待当前的金融货币形势？对利率走势是否会产生影响？  表内有扩张迹象，但幅度仍明显欠缺 根据我们的估算，6月贷款在常规季节性的基础上可能多增了2-3千亿元，初步有一定的表内扩张迹象，然而这对于贷款、债券之外融资的萎缩来说仍然明显不够。 从社融具体分项来看，社融下滑的拖累项仍主要体现在贷款、债券之外的委托贷款、信托贷款、票据等分项。委托贷款、信托贷款仍然延续了此前下行态势，并且幅度有所扩大，6月净收缩达到了3265亿元。而拖累社融下滑明显超出市场预期的是票据融资，票据融资连续两个月出现了明显的未贴现票据大幅下滑（表外转表内）现象，6月未贴现票据收缩达3650亿元，进一步导致了社融的收缩。  这三项合计单月收缩规模达到了7000亿元，显然仅仅靠目前的贷款扩张幅度是难以支撑的，债券市场融资情况尽管有所恢复，但仍然受制于信用环境的压力，暂时也难以放量提供支撑。 小结来说，如果我们仍希望通过贷款来阻止社融的下滑，那么当前的扩张幅度仍远远不够。但换个角度便是，当前贷款扩张幅度仍不足以影响到信用收缩利好债券收益率下行的主线逻辑，下一部分我们将对这一话题进行展开讨论。 而另一个市场可能关注的话题是在社融超预期下行的同时，M2增速也同样创出了近年新低，达到了8.0%的位置，这似乎与贷款增速回升略有相悖。这在相当大程度上源自银行表内持有的债券与非标类资产增速也同样在明显下滑，抵消了贷款回升的影响。  当贷款与社融背离时，哪个对利率影响更大？ 2018年以来债券利率水平明显下行的驱动逻辑之一就是信用持续收缩，带来的基本面下行压力与央行稳货币的政策预期。 当下贷款增速小幅回升，包括接下来预期仍有温和提升的可能，那么我们是否需要对贷款增速的回升而提前担忧？ 从基本面预期的角度来看，理论上社融是更全面地反应实体经济融资情况的指标，如果社融增速仍在下滑，仅仅贷款增速小幅回升，应该是不足以引发市场的担忧的。只是从预期的角度，市场可能会逐步对宽信用提升期待，从而导致市场交易情绪的波动。  在此我们还是简单梳理下历史上社融与贷款背离期间的市场表现。一般而言，社融与贷款增速是高度同步的，如果不把拐点先后的小幅时滞、变动节奏上的小幅变化考虑在内的话，主要有如下三次背离： 1、2012年中至2013年中，社融增速出现了明显的扩张，而贷款增速相应轻微下行。期间表现为十分明显的表外融资扩张，2013年一季度社融达到6.2万亿的“天量”，这一背景也间接导致了“钱荒”的发生。我们整体可以观察到前期利率回升的拐点也基本出现于2012年社融增速回升之后（2012年7月），并且2013年下半年在银行间流动性持续紧张的背景下出现了收益率明显上行，演化为2013年的大熊市。 2、2014年中至2016年中，社融增速整体处于平稳下行态势，这一期间社融口径贷款增速在多次货币宽松的引导下略有回升，两者出现了交叉，社融增速从高于贷款增速转为低于贷款增速。而期间表现为央行呵护下的债券大牛市，利率整体呈现为下行走势。 3、2017年9月开始，在贷款增速仍相对平稳的情况下，社融增速出现了快速下滑，并延续至今。这一过程发生在金融监管层面推动“去杠杆”阶段中，我们也可以观察到自2018年开始货币操作的相对微调与债券收益率的明显下行，较明显滞后于社融的表现。 以这三次市场表现的情况来看，利率走势最终仍然跟随社融走势的可能性更大。考虑到目前央行的稳货币的意图也在相当程度上是应对社融快速下滑，在社融明显企稳之前，货币操作就大概率仍然维持在相对宽和的状态，贷款扩张对债券市场的压力就相对有限。 困局不在于货币，但维持资金增量投放仍相对重要 如上文所述，当下仍处于信用收缩的格局中，社融“坍塌”的直接原因来自金融监管推进下各类非标融资的收缩，而相应贷款尽管略有扩张迹象，但幅度仍远远不足。 但从资金面各类表现来看，目前贷款扩张力度不足的直接原因并非流动性不足，目前银行体系的流动性状态应该可以支撑银行进行更大规模的表内扩张。困局仍在于金融监管、融资主体受限、银行投放意愿、资本金约束等。 具体说来，在7月定向降准实施之后，再度出现了R007加权利率、DR007加权利率滑落至政策利率（央行7天逆回购利率）之下的情况，这一现象自2015年8月以来是首次出现。由于R007利率是市场化形成的，这说明银行间资金面达到了极为宽松的程度，从理论上说，银行此时已经无需从央行寻求7D资金投放。从这个角度来看，可以说明当前银行间流动性状况不构成贷款扩张的制约。  正是由于中长期流动性的相对充裕，央行也陆续对逆回购进行了回笼操作，目前短期限的逆回购资金投放余额已经极低。尽管如此，存单利率仍然一路下行，目前已经接近2015年中的水平，也从另一角度展现了当前银行间流动性的充裕。  流动性的相对充裕使得央行再进行明显宽松加码的必要性有所下降，但维持资金面的相对宽松与跟随贷款投放进度进行适度的增量投放仍然是必要的。结合上文的判断，那么在社融增速明显企稳甚至回升之前，短端资金面将仍然维持在相对宽松的状态。利率债收益率走势大概率呈现为短端引导长端的走势，整体仍可相对乐观看待。尽管期限利差已经处于相对低位，但在信用收缩局面未改、央行货币操作不发生大的变化的情况下，仍有一定压缩的空间。  下面再讨论下，除了贷款明显扩张之外，还有什么可能打破信用收缩逻辑的事件。 首先是金融监管政策细则出台和实际执行情况的变化。目前金融监管执行力度很大，回旋余地有限，这是整体信用收缩的重要前提和背景。未来随着政策逐步开始关注稳杠杆，我们需要观察伴随监管细则出台，整体执行时否可能有所改善。 其次，地方债发行的逐步放量。今年前5个月地方债发行速度一度较为迟缓，这也部分形成了信用收缩的效果，而至6月开始地方债发行有放量的表现。对于地方政府融资而言，地方债属于开前门，地方债发行放量对于整体信用扩张有利，当然还需要客观评估社融和地方债的关系。  再次是如果信用恐慌有所平息，信用债券市场融资功能的恢复也将为社融新的增量。在宽货币情况下，如果市场风险偏好也能相应回升，债券市场提供单月2000-3000亿元的融资规模并非难事。近期从信用利差数据来看有一定企稳迹象，7月债券市场融资额能否回升仍有待观察。 最后，为了应对社融增速下滑带来的经济增长压力、信用风险传染等问题，财政发力也是目前广为讨论的一个应对措施。但目前来看，狭义财政支出仍较明显受制于预算增速不高的原因，整体保持在相对低位，并且根据上半年进度推测，下半年财政支出的空间也相对有限。  总结一下，从历史表现来看，社融与贷款数据背离时，利率走势仍主要取决于社融增速的变动方向。在当下贷款数据有一定扩张迹象，但距离支撑社融企稳回升仍有较大距离的状态下，债券市场尤其是利率品种、高等级品种仍处在相对有利的地位。当下银行间流动性已处于较为充裕的状态，并非贷款扩张的制约，但在信用收缩缓解前维持这一局面仍有一定必要性，这就为市场演绎短端引导长端的走势提供了基础。需要密切关注的除了贷款的扩张情况外，还包括金融监管细则后续落地、地方债的放量发行与债券市场融资量的回升。（天风证券 孙彬彬） |
