莫尼塔：日本通缩启示录--今年五月不卖票 上周国内公布了4月份PMI，就整体而言中国经济软着陆的迹象明显。PMI读数为53.3，创近一年以来新高。从分项上看，生产指数升至57.2，比上月大幅增加2.0个百分点，显示经济内生性增长动力逐步趋强；新订单指数略微回落至54.5，但新出口订单指数上升至52.2，提示外需复苏为中国经济托底的作用明显；大中型企业分项上升至53.7，而小型企业分项回落至49.1荣枯线以下，说明大中型企业受益于经济增长效果显著，但小型企业的整体运营情况仍未有实质性改善。 上周美国公布的经济数据波动幅度加大，整体而言经济仍处于可持续复苏状态中。制造业生产活动方面，4月ISM制造业指数54.8，创10个月以来的新高，远超市场预期值53和上月值53.4，显示可持续性复苏的可能性较高。就业数据方面出现明显疲软迹象，4月非农就业仅增加11.9万人，远逊于市场预期值18.3万人，首次申请失业金人数指标和持续申请失业金人数指标也指向改善幅度有限，引发了市场对于美联储货币政策走向的担忧。 本周中国公布的经济数据包括CPI、PPI、进出口、固定资产投资和消费。美国方面需要重点关注首次申请失业金人数指标和消费者信心指数。 中国预调微调政策延续性和空间有多大仍需看外部因素 温总理表态预调微调从一季度开始，国内宏观经济政策就倾向于实施"春雨润无声"的结构性激励方式，而摒弃了08年"暴风骤雨"式的全面刺激计划。主要原因在于对潜在广义通胀风险的担心，房价和物价水平的超预期上涨可能会对居民真实购买力形成比较显著的负面拖累作用，进而对扩大内需战略和中国经济转型构成负面影响。所以国内预调微调政策空间有多大在很大程度上取决于未来通胀走势。 国内通胀水平在去年三季度筑顶以后逐步回落，目前仍延续继续下行的趋势。从通胀调控的内部因素来看，政府在加强货币供应量控制和房地产调控方面的措施已显现出良好效果，通胀放缓趋势已经确立。但是从外部因素来看，潜在通胀风险仍然存在。过去几年全球范围内通胀的核心推手之一是美国政府主导的量化宽松政策，在推动美国经济复苏的同时也向全世界输出了通胀。如果后期美国实施QE3，则美元可能再次明显走弱，推高大宗商品价格。国内通胀压力也可能会因为美国货币政策的不确定性而有超预期上行风险。相反，如果量宽必要性降低，国内预调微调的政策空间将扩大，这也意味着国内经济基本面的环比底部将确立。  美国经济仍处于可持续性复苏周期中 美国是否实施QE3，取决于经济复苏情况。美国经济指标在经历了去年四季度以来的强劲复苏势头之后，近期出现双向波动加大的趋势。例如季调后初次申请失业金人数在４月第一周出现明显的走弱迹象，从３月末36.2万人大幅上升至38.8万人，最新数据又大幅回落至36.5万人。因此美国经济数据波动加大会对美国经济复苏的可持续性判断形成明显干扰。 美国制造业PMI仍指向经济复苏的可持续性。4月份PMI读数为54.8，远高于市场预期值53，值得一提的是新订单指数连续三个月上升，创近十个月以来的新高。从莫尼塔的研究模型来看，新订单指数大约领先PMI两个月左右，因此美国制造业PMI二季度大幅走弱的可能性很小，经济复苏可持续性的概率较高。 从标普500指数和PMI的相关性上来看，2010年和2011年均出现PMI指数和新订单指数分项在5、6月份持续下行的情况，实体经济二次探底严重拖累了标普500指数走势，这也提示需要寻找其他指标来共同检验美国经济复苏的可持续性。  "5月卖票"是股市谚语，但是今年需要在"新常态"下检验 美欧金融市场上广泛流传着"Sell in May and Go Away"的谚语，提示5月份美欧股市出现一波明显向下调整行情的概率较高。从标普500指数月度收益率的季节性规律来看，四季度美股季节性走势较强，而二季度5、6月份美股走势较为疲软，收益率比较低，2010年和2011年均出现了负收益状态，令投资者映像深刻。所以5月份经济数据走势是否依然保持强势对于美欧股市尤为关键，也会影响美国量宽政策走向。 美国经济数据大幅波动和部分经济指标指向失灵的情况提示美国经济可能进入了以往未曾经历过的经济新境地。从宏观指标上来看，（１）美国基准利率为零，还实施了两轮量化宽松。（２）财政赤字问题严重，实施积极财政政策受到制约。（３）美元汇率维持在明显偏低的水平。这些因素与日本在九十年代初房地产泡沫破灭以后经历经济大环境相类似，观察在这种环境中仍然有效的经济指标对于判断美国经济复苏可持续性具有很强的借鉴作用。  观察当下实体经济和股市的新视角：来自日本通缩的启示 1989年地产泡沫破灭后的日本经济对当前美国有借鉴意义 我们在前面提到美国经济增长进入了一种"新常态"模式。新常态模式特征体现为主动政策刺激效力减弱，且政策宽松的空间持续被挤压，经济增长陷入困境。事实上，这种"新常态"模式正是日本在1989年地产泡沫破灭之后所面临的情况。 具体而言，我们将日本在上个世纪最后20年的增长划分为三个阶段： 第一阶段（1989年之前）：高增长阶段或是泡沫累积阶段； 第二阶段（1990-1995）：泡沫破灭阶段，用尽货币和财政工具拉经济； 第三节度（1996年之后）：后危机阶段，货币和财政政策工具已经使用到极限，但增长仍未有起色。这与当下美国面临的"新常态"环境类似。 进入"新常态"环境后，由于经济政策效力衰减，股市对传统经济指标的反馈可能会发生变化。因此检验日本在后危机时期经济指标与股市的相关性和联动性对于判断当前市场环境具有重要的借鉴意义。需要指出的是，这里主要通过统计的手段来发现在高赤字、零利率和弱汇率 日本地产泡沫破灭以后，经济增长出现平台式下移。环境下的规律，而非从结构性经济基本面的角度来解释其中长期结构性动力差异，也不认为进入日本的通缩现状是未来二十年美国经济将发生的增长泥潭。  数量同步指标滞后于股市表现，对未来参考意义不大 我们检验了日本在1989年地产泡沫破灭前后，产出和盈利指标对股指走势的影响。检验结果显示： 后危机时期，产出和盈利与股指的相关性增强，二者均为正相关，而盈利对股指的影响更显著。但是二者均是股市表现的滞后指标（产出滞后市场4个月，盈利滞后市场3个月）； 泡沫破灭期间，产出和盈利指标与市场呈现负相关且领先市场走势，难以从逻辑上解释，但相关性偏弱（可能是统计误差所导致）。 总体来看，检验结果显示数量同步指标滞后于股市表现，这与市场逻辑相吻合。反过来从判断未来市场走势的角度，数量同步指标的意义不大。  数量先行指标具有领先性，值得重点关注 我们挑选了货币供应指标（M2）和日本经济领先指数（Cabinet Leading Index）作为经济领先指数来检验了股市对数量型先行指标的反馈： 从危机破灭开始（1990年之后），货币指标（M2同比增速）对市场的影响力完全钝化（相关性为负值，且相关系数绝对值低于0.5）； 经济先行指标与股市相关性在后危机时期显著增强：二者正相关，经济领先指标领先股市一个月。 因此我们认为在后危机时期，综合性经济领先指标对市场的指引性更强，而一些分项的指标（例如检验的货币供应指标）效率将定，并可能失效。  价格同步指标的效力和影响方式可能发生变化 我们对价格同步指标与股市的相关性检验结果显示： 由于日本在后危机时期长期面临通缩压力，物价上行对市场反而具有正面意义，但是其滞后于市场表现； 利率指标在泡沫破灭前和破灭期间（1995年之前），即利率降至0.5%之前和市场有较明显的负相关性，且具有领先性，但是后危机时期市场对利率变化的反应完全失灵。 总结起来看，物价指标的影响力仍然存在，但是影响方式可能会变化；而利率指标则可能失效，即：接近零利率时，传统货币政策开始失效。  价格领先指标对股市指导性增强 我们以长短期贷款息差（IRS）和国债息差（Yield Curve）作为价格领先指标检验了其与股市表现的相关性，检验结果显示： 后危机时期，贷款息差和国债息差与股市的相关性显著增强，尤其是国债息差与股市表现的相关性更是达到了0.6； 二者与股市表现基本呈现同步的关系。 根据检验结果，一些具有领先性的价格指标（反映结构变化的价格指标）对于股市表现的参考意义比绝对价格指标（利率水平）更强，因此这些指标也是后危机时期更值得关注的指标。  今年五月不卖票："DO NOT Sell in This May！" 先行指标走势才是决定是否"Sell in May"的主要依据 前面对日本后危机时期（1996年之后）各种经济指标与股指的相关性检验显示，股市对领先指标的反馈变得更加灵敏，而同步指标可能会钝化或是影响方式发生改变。与之对应，我们认为尽管同步指标仍可能对市场即时表现产生扰动，但领先指标走向才是判断市场趋势变化最重要的变量，也是当前决定是否要"Sell in May"的核心依据。 Conference Board的经济领先指标（LEI先行指数）与美国GDP增速以及美国股指表现均有良好的吻合性。LEI先行指数对GDP的领先性为2个季度，同时与标普500指数基本同步。因此一定程度上，判断未来两个月美国股市的表现等价于判断LEI先行指数的走势。 今年以来，LEI先行指数呈现持续上行的趋势。4月公布的LEI指数在3月基础上再次上升0.3至95.7，显示经济复苏的趋势仍然在延续。但从LEI指数的同比变化来看，同比增速近期出现下滑。因此判断该指标在后期的走势将显得尤为重要。 中短期内美国经济先行指标并未出现恶化的迹象 我们参考ISI的研究成果构建了LEI先行指数的一系列领先指标。这些领先指标包括通胀指标（CPI同比），金融市场指标（标普早周期指数及MSCI亚洲新兴市场指数），利率指标（国债收益率曲线）等。这些指标在过去曾经表现出对LEI先行指数具有良好的领先性。 从这些LEI先行指数的领先指标给出的信号来看，除国债收益率曲线仅呈现出筑底的迹象外，其余指标均倾向于指向LEI先行指数同比将出现上行趋势。据此，我们至少可以判断，尽管近期同步/滞后指标好坏参半，但是先行指标并未出现显著恶化，意味着美国经济复苏的趋势并未发生改变。  长期内美国经济内生增长潜力强于日本 从更长的时间尺度，我们也倾向于认为美国经济增长潜力有助于避免其陷入类似90年代的日本那样的增长泥潭。这些增长的动力来自：（1）更大的国内消费市场有助于经济实现内生性正循环；（2）持续的人口增长动力以及劳动力供给；（3）相比日本更强的"软实力"，即在技术、效率和创新方面的动力。 上周结束的第四论中美战略对话成果也让我们有理由报以更加乐观的预期。美国表示将减少赤字，实施更严格的预算规则，这些审慎的财政政策和重申长期通胀目标意味着美国开始降低其依靠债务货币化（即量宽）来拉动经济增长的政策意图。相反，美国将增加投资和出口水平，提高储蓄率，更多的通过结构调整来实现经济的增长。而中美各自"调结构"以实现经济再平衡和提高政策的协调性显然有助于实现长期的可持续增长。  (.莫.尼.塔) |
