| 沪深股指周四收盘连续三个交易日走低，上证综指回补了前期跳空缺口，尾盘下跌时出现放量迹象。受短线获利盘回吐与上方缺口处压力，两市成交量持续萎缩，市场出现调整在情理之中。不过，板块全线回调与尾盘放量对市场人气打击较大，预计投资者信心在短期内难以恢复，大盘仍需向下寻找支撑。 从中期来看，国内存款脱媒压力显著，但A股市场吸引力却有所下降，上证综指是否会跌破2437点低点还需要观察。 存款脱媒压力显著 据数据显示，7月份国内居民储蓄大幅度减少6656亿元，存款脱媒出现明显加速，紧缩政策的负面效应开始显现。一方面，政策调控过于倚重数量型而非价格型，持续的负利率导致居民存款流出银行系统，并带来低风险理财产品的持续火爆；另一方面，中小企业实际上更多承受了信贷紧缩的后果，并引发民间借贷利率飙升，吸引了大量偏好高风险的资金。 在低风险领域，存款脱媒之后更多是流向理财产品领域、一级市场，甚至不排除人民币存款开始外流。从理财产品来看，7月份理财产品发行数量为1905只，到期数量为1699只，两者相差206只，我们预计有近2000亿元左右的资金进入理财产品领域。从一级市场来看，7月份冻结资金大幅度回升，单周平均冻结资金在3000亿元到4000亿元左右，较5月到6月增加2000亿元以上。从资金外流来看，随着人民币跨境贸易结算规模的扩大以及境外人民币回流内地投资的开闸，资金与资产之间出现了联系的桥梁，人民币资金流出的速度将会明显加快。 而在高风险领域，民间借贷市场仍然没有明显降温。以温州为例，中国人民银行温州市中心支行的《温州民间借贷市场报告》显示，今年上半年温州民间借贷规模高达约1100亿元，较去年同期继续增加，资金大量进入了民间借贷领域。从温州民间借贷综合利率来看，今年1月到6月基本维持在23%~25%的水平。我们认为，如果国内信贷持续紧缩，民间借贷利率仍将维持高位，这将吸引高风险偏好的资金继续进入民间借贷市场。 A股市场吸引力下降 从存款脱媒后的资金流向可以看出，A股市场的吸引力在下降。统计显示，2007年5月、2007年10月、2009年10月以及2010年10月，在居民存款脱媒的推动下，上证综指区间最大收益率分别为12.86%、10.3%、12.38%以及15.74%，平均达到12.82%。但是，在进入2011年以后，存款脱媒对上证综指的推动力出现明显减弱。如2011年4月，居民储蓄流出4678亿元，上证综指区间最大收益率仅为4.75%；2011年7月，居民储蓄流出6656亿元，上证综指区间最大收益率继续下降至2.32%。 从基本面来看，年内经济增速应能维持在9%以上，上市公司盈利增速在15%~20%左右；从市场层面来看，A股整体估值合理，大量蓝筹股2011年市盈率低于10倍。因此从理论上来说，在存款脱媒出现之后，A股市场有望成为资金的首选去处。但是，我们却发现资金进入二级市场的意愿并未有显著上升，A股反而有被逐渐边缘化的迹象。 我们认为这或许与资本市场的深层次问题有关。首先，"重融资"带来市场供求关系的失衡，抑制估值上升的空间。其次，"轻回报"导致投资者热衷于追涨杀跌博取短线差价，价值投资难以主导市场。此外，新股发行的"三高"也意味着一级市场大量制造泡沫，然后由二级市场去消化，赚钱效应难以得到持续体现。 □ .李.俊 .中.原.证.券
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