| 为了应对严重的危机，美联储采取了大量非常规的激进政策，并收到了明显的效果。现在人们关心的是，随着激进刺激政策的生效，美联储能否功成身退，让货币政策回到常规轨道。一些人担心，在堆积如山的财政赤字面前，要做到既不引发二次衰退，又不至通胀飞腾，从而完美地退出定量宽松政策非常困难。 回顾美联储放松货币的过程，它事实上经历了三个阶段：第一步是降息，第二步是向陷入困境的金融机构提供流动性便利(此时降息仍在进行中)，第三步，当利率降到接近零的时候，实施资产购买并投放无追索权的信贷，以改善信贷市场。 收紧货币就是上述措施的反方向，但退出过程从时间上看并非完全是放松过程的逆过程。我们认为，货币政策正常化也将经历三个阶段，第一步是取消流动性便利(尽管在加息开始后它可能仍未取消完毕)，接下来信贷放松和资产购买的脚步会放慢并最终退出，第三步才是加息。下面我们将依次进行分析。 逐步撤销流动性便利 这一过程事实已经开始。去年秋天雷曼倒台、拆借利率狂飙的那段时间，机构通过PDCF、TAF、TSFL、MMIFF等流动性便利向联储借款数量达到最大值。随着利差收窄、货币市场回复正常，目前流动性便利的使用总量降到了5000亿美元多一点，只有去年秋天峰值时的一半。目前仍在使用的流动性便利最大一项是期限拍卖工具(TAF)，为3370亿美元，其次是外汇互换，为1490亿美元。由于联储通过这些工具借钱给金融机构时都索取了惩罚性的高利率，随着市场进一步恢复正常，可以预料机构们会加速向联储还钱。如果这些借贷全部归还，银行体系的超额准备金将下降一半。当然，联储可能不希望超额准备金下降得过快，因此不排除会通过资产购买来部分抵销其影响。 除了TAF之外，其它流动性便利联储在提供时就约定了终止日，它们大多数将在今年10月份到期。当然，为了防止这些工具大量到期对市场流动性冲击太大，不排除会给某些工具延期，以保持市场平稳。在未来几个月，也许我们会听到联储宣布部分工具延期到2010年的消息，尽管这些工具被机构申请使用的概率越来越低。 结束定量宽松 去年秋天，在流动性便利达到峰值急剧下降后，联储通过TALF进行的资产购买和信贷放松迅速上升，从而使整个资产负债表规模未出现下降，整体流动性也因此维持在一个高位。 国债和资产抵押证券(MBS)是联储资产购买的两个主要大类，两者之和较危机前出现了大幅上升。 与撤销流动性便利相比，在决定何时、何种力度、何种方式结束通过资产购买上，联储面临艰难的选择。联储购买国债的计划已经执行了一半，但受其它一些因素的影响，对国债的收益率只产生了很小的影响。未来几个月内，联储将面临一个抉择：是继续增大国债的购买量，还是通过MBS渠道释放更多流动性，并且还要决定是否有必要进一步扩大总体资金注入规模。我们认为，再扩大国债购买规模来压低利率的可能性不大，因为目前国债利率的走高，是对经济形势的向上预期引起的。我们预测国债购买计划将在今年夏季用完。 MBS市场比国债市场更难一些。目前40%的MBS购买计划已经实施，联储在资产抵押债券市场上占有主导地位，新发行债券的75%左右都是被联储买走的。联储对MBS的购买确实成功推低了抵押贷款利率，它与国债间的利差收窄到了历史低位。当前国债利率有走高之势，而住房市场仍然非常疲弱，我们预测联储还会通过资产购买来压低利率一段时间。一旦住房市场见底回升信号明确，整体经济状况持续好转，联储就会逐步结束资产购买行为。我们预计，在今年底之前联储仍然会活跃在国债和MBS市场上，尽管它会开始放慢购买的力度。 2009年不会加息 我们预料，联储近期将释放出不加息的清晰信号，原因是多方面的。 首先，联储会在加息之前结束资产购买和信贷放松计划，而正如我们前面所讲的，2009年底前完全退出定量宽松很难成为现实。 其次，一个更重要的原因是，联储在决定加息之前，一定要确定经济复苏的基础是稳健和可持续的。它绝不希望让一个脆弱的复苏再度夭折。在最近几轮衰退中，联储从未在失业率见顶之后的6个月内加息。这一次可能更是如此，因为此次失业率比过往几轮衰退更高，贸然加息会遭到更大的政治压力。 我们预料，联储在利率上面很可能会按兵不动，直到2010年。我们通过泰勒规则测算结果显示，零利率应该保持到2010年以后，另一家机构基于泰勒规则得出零利率应保持到2011年的结论。当然，有几大理由让人相信联储会比标准的泰勒规则所建议的加息时间要早一些行动。 首先，在严重的通缩冲击面前，人们的通胀预期却特别稳定。这种通胀预期很可能会随着经济复苏开始进入可持续轨道而愈演愈烈。尽管失业率高企、真实通胀十分轻微，但随着国债日益增多，通胀预期上升的风险在增大。联储肯定不希望失去对这种预期的控制。 其次，出于储备管理的目的也可能会提前加息。在当前失业率高企和低通胀的环境下，货币量增长显著，这被视作联储针对大量超额储备采取行动的一个信号。 我们预测，上述因素将使得联储在泰勒规则所预测的理论加息时间点的2011年之前加息，但这不会是2009年。 |
