一周投资策略(4.12——4.16)—震荡回升的延续

郎少

【内容摘要】

震荡回升的延续：人口红利结束后即使经济潜在增速出现回落，也不能将其等同于经济衰退性质的低增长；用劳动力价格上升来解释和预测通胀是不靠谱的，不能小视劳动生产率提升的意义；经济回升期也会发生去库存现象，二次去库存很可能是错误逻辑；行业方面，仍建议参与周期性行业如建材、煤炭、专用机械设备等的反弹，中期内坚持持有医药、酒店旅游等稳定增长行业，主题投资继续关注升值预期下的航空、造纸。

本周我们探讨一些市场近期关注较多、分歧较大的问题，观点如下：
潜在经济增速回落不同于经济衰退。市场有一种担心，认为人口红利结束后经济将进入长期低增长。我们认为，生产要素结构的变化事实上是改变了生产函数，经济的潜在增长水平的确有可能出现回落，但潜在增长率的回落完全不同于需求疲软所导致的经济衰退：劳动力供给增长放缓尽管会导致经济增速下降，但此时完全可能是充分就业的，这不同于经济衰退背景下不充分就业的低增长，也并不必然带来股市的萧条。

用劳动力价格上升来解释通胀很偏颇。日本的确在70年代之后出现过劳动年龄人口占比达到高峰、劳动力价格加速上升的局面，以及与此相对应的七十年代和八十年代初期的高通胀，但是我们认为将这种通胀解释为劳动力价格因素是十分牵强的。事实上，七十年代和八十年代日本的通胀主要是有当时的石油危机引起的，当时美国也发生了较为严重的通胀，而且基本和日本的通胀同步波动，英国、德国等欧洲国家也如此，很难说当时美国、英国、德国等国家恰恰也赶上人口红利结束，我们认为中长期内不能小视劳动生产率的提升对通胀的抑制作用。

二次去库存很可能是错误逻辑。库存周期通常是滞后于经济波动而波动的；库存波动往往会加大经济波动幅度，但库存通常是经济趋势波动的结果而不是原因；经济下降期有去库存现象，经济上升期也有去库存现象，在经济下降期，因需求回落企业生产会放缓或停滞，企业用库存来满足需求，物价是回落的，在经济上升期，需求回升如果超越企业产出增长，库存就会回落，物价是上升的。正是基于上述逻辑，我们认为通过预言库存变化来预言经济本身就是本末倒置的错误逻辑。

市场趋势和投资策略。基本逻辑没有变化：我们仍然认为出口的复苏会较为稳健，经济不会发生二次探底；另一方面，美国较好的复苏态势使美元仍处于强势阶段，大宗商品价格不会快速蹿升，通胀维持温和状态是大概率。所以，我们总体上认为二季度市场震荡回升的过程没有结束，行业方面，仍然建议参与周期性行业如建材、煤炭、专用机械设备等的反弹，中期内坚持持有医药、酒店旅游等稳定增长行业，主题投资继续关注升值预期下的航空、造纸等。

 

 

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