针尖上求平衡

港股新闻

当下，日本和美国正在助长资产泡沫以期重振经济，但挣扎于控制泡沫扩张和收缩的速度。这场在针尖上的舞蹈给全球经济带来了巨大的不确定性。一旦泡沫破裂，一场全球衰退便会随之而来。

   由于热钱选择追逐日本和美国的泡沫，金砖国家的泡沫已在半路开始收缩。得益于各国持续的宽松货币政策，目前还没有大的泡沫破裂。软着陆有一定可能，但代价是更长期的经济放缓。只有一场大危机才能促使它们进行改革，并在之后快速复苏。真正的经济改革只有在任何形式的泡沫经济都被完全摒弃的情况下才能发生。其首要标志或许应该是当前的央行管理人员被理念完全不同的新一代中央银行家所取代。

“逐步退出”神话

　　“逐步退出”（tapering）是金融市场上新出现的术语，描述美联储正在酝酿的削减刺激规模及每月资产购买量，它间接解释了近来股市的跌宕起伏。在数学上，它是货币供应量的二阶导数。当市场在一个基于二阶导数的现象上踟蹰，我们就该知道市场目前的高敏感度了。在金融世界里，敏感度高的事物往往就是泡沫。美国的股票市场还处于泡沫的早期阶段。市场预计，2013年标普500指数的盈利应该在100到110美元。按当前市场水平计算，市盈率为15到16倍。与历史平均15倍的水平相比，估值似乎并未过高。但是，有三个因素影响了估值。

   首先，约五分之一的盈利源于极低的利率水平。利率已经触底，迟早重新上扬；其次，盈利很可能让人失望。全球经济总体增速仅为过去的一半。一旦盈利前景黯淡，从历史角度看还算正常的估值也会显得过高；第三，仅就平均估值作出的判断忽略了存在于大多数股票的泡沫成分。能源、电信和金融股由于特定行业原因估值较低，由此不难看出，市场其他股票的估值大多过高。

   美国股市很可能正处于泡沫的早期，大致高于可持续水平30%。泡沫在一段时期的缓慢扩张后，往往会先激增而后破裂。1999年到2000年初的美国股市就是这样。市场现在似乎正处于一种令人迷幻的状态。如果没有干预，当年的故事就很可能重演。这对于美联储来说将是坏消息。其泡沫政策的无用将会暴露无遗。

   “逐步退出”是被有意引入为股市降温的。美联储希望控制泡沫并实现动态的平衡。很多人曾试图这么做，但没人成功。美联储主席伯南克这次真能做到吗？仅在短期内是可能的。泡沫要么扩大要么缩小，保持稳定并不是其自然状态。当市场跌幅增大，如达到10%，可以打赌伯南克会表示刺激政策在可以预见的未来不会停止。市场到时便会抛掉一切谨慎的举措，玩场大的。1999年至2000年的重演可能会拖后一两个月，但最终还是会发生。

安倍经济学崩盘

   每一次泡沫总会出现一些新词汇。“安倍三箭”可能是推行泡沫政策最拙劣的说法了。让日本经历了长达20年滞胀的安倍及其同僚并没有改变。这些人能够突然找到几只箭就把困扰日本20多年的顽疾一下子射飞？

   安倍政府宣称他们在复制美国的刺激措施。这是很危险的。日本的形势要比2008年的美国脆弱得多，无力承受一场大规模的泡沫。2008年，美国联邦政府在公开市场的债务为当时GDP的44%。这一水平很低，可以承受几年的上升，但同时也成为了另一场泡沫的基础。这一数字在去年达到了74%这一水平令人担心，但还不足以放倒政府。

   日本政府称，截至2012年底政府债券余额为812万亿日元，为GDP的170%。这使日本根本没有培育泡沫所需的缓冲空间。一些分析人士认为日本的债务不像看起来那么高，因为尽管债务总额达到了GDP的230%，但净债务可能只有一半水平那么高。但这对于维持泡沫来说仍旧太高。

   日本三分之二的债券被私人养老基金、保险公司和银行所持有。日本家庭的养老金实际上都间接投在了政府债券上。由于其庞大的规模以及人口老龄化预示的低迷增长前景，日本国债市场的稳定对于日本的金融稳定和日本人民的养老金安全至关重要。日本央行行长黑田东彦曾表态称，日本经济能够承受利率上涨2到3个百分点。但是，额外的利率负担可能达到日本国内生产总值的6%。如果利率真要上涨到这个水平，日本经济很可能会崩盘。黑田根本就不该出现在现在的位置。

   日本正在就如同2006年投行的所作所为：一跃跳入抵押贷款市场。安倍经济学是纯粹的泡沫经济学：推高股市，然后期冀最好的结果出现。由于日本的资产负债表比2008年美国的脆弱得多，安倍经济学很可能连一年都无法维持。目前一些裂缝已经出现。

   日本国债市场在过去一周一直在波动。央行不得不购买一切可能的产品来阻止市场暴跌。这暴露了安倍经济学最脆弱的一环。2%的通胀率无法与目前的债券收益率水平相容。要实现这一通胀目标，十年期日本国债的收益率需要上涨到3%以上。即使不考虑存量债务的转期，安倍政府也需要在当前财年再借相当于GDP10%的钱。威胁债券市场贬值是一个很可怕的想法。这就是为什么日经指数近来兜兜转转的原因。最近的翻番只是国际热钱推高的一场快速泡沫。最近，日本散户投资者也纷纷加入战局，这同样鼓励了散户的参与。日本市场目前被严重高估，已经进入了泡沫领域，而且比美国市场还要严重。近来的波动表明市场情绪在其中起到了多大的作用。

   日本市场让我们想起2007年的中国A股：上证指数短短六个月迅速翻了一番，在接下来的一年中暴跌了75%。日本的首要工作应该是进行财政整固，减少预算赤字。上一届政府在过去几年里一直在这么做。安倍政府通过重新强调财政刺激扭转了这一趋势。为此它需要在当前财年再借48万亿日元，而与此相对，其税收收入仅为43万亿元。没有哪个主要经济体的财政形势如此严峻。

泡沫威胁全球稳定

   美联储和日本央行的行为正在威胁全球经济的稳定。一旦其股市泡沫同时破裂，全球经济就很有可能再次陷入衰退。对于两国自身来说，这在很大程度上是咎由自取。

   美国经济在微观层面已开始复苏。能源、农业和高科技就是其中的典型例子。美国劳动力市场足够灵活，很多人可以接受酬劳较低的新工作。当然，一些人并没有妥协，所以仍然处于失业状态。另一些人发现脱离劳动力队伍反而更好。但无论如何，市场力量正在通过将资源重新分配到更具生产力的领域推动经济的复苏。即使没有美联储的量化宽松政策，美国经济也已开始复苏。量化宽松只是给复苏带来了泡沫。美联储现在不得不面对它。美联储没有勇气接受市场大跌，但同时也担心暴涨之后的崩溃。

   日本政府仍在怂恿投机者。它可能不知道自己在做什么。日本金融方面的专家较少，这是好事，可以防止日本金融机构加入华尔街的衍生品泡沫。日本的金融体系由此侥幸保持了相对健康。但这也导致金融体系将大部分资金投入了政府债券市场。安倍政府的政策可能会拖垮政府债券市场，从而导致金融系统的崩溃。

   日本的主要问题是竞争力的下降，而不是需求疲软。日本没有失业的问题，也即没有多余的产能。这不是长期通缩所能够造成的。日本名义GDP在1994至2012年间下滑了4%。所有这些下滑都可以由1997至1999年亚洲金融危机和2008年全球金融危机期间的调整来解释。日本名义GDP在这两个时期下滑了48.4万亿日元，相当于1994年GDP的9.8%。一些企业在危机期间倒闭或者搬到成本更低的国家。没有新企业出现取而代之。这是竞争力的问题，而通缩只是个副产品，它只是日本产业竞争力减低的症状。

   大多数经济问题需要时间的沉淀来解决。经济体内部的惰性保证了这一点。一些经济体由于体制或文化因素比另一些更加灵活。对经济复苏缺乏耐心，通过人为推高需求只会阻碍经济调整——典型的便是将资源投入诸如股票和房地产市场等刺激性行业。日本盲目追求泡沫政策，或许能够通过财富效应推动经济。这看似验证了其政策的有效性。但后果可能很严重。日本的金融崩盘会让整个东亚陷入严重衰退，很可能还会伴随着竞争性贬值。

央行亟须革旧鼎新

   当代央行家对待经济就像工程师对待机器，他们相信仅凭自己就能修复破损的经济。但显而易见，经济不可能像机器一样可以随时更换零件。一国央行的惟一工具就是印发货币，并投入特定领域。当一国经济面对复杂的结构性问题——事实上大多数国家目前都有——央行的货币政策就不再是好的解决方案。其副作用——资产泡沫会让情况更加糟糕：造成泡沫推动临时复苏与泡沫破裂经济崩溃这两者间的恶性循环。

   央行行长的机械性思维始于1987年的格林斯潘。尽管格林斯潘因为助长华尔街泡沫造成2008年信贷危机而饱受指责，但现在几乎所有央行家仍在延续他的论调。这是一个时代的现象。在通过操纵资产价格来改善经济的当代央行理念被完全摒弃之前，全球经济会一直处于不稳定之中。全球危机爆发已经五年了，可能还需要五年才能完成这一过程。

   跨国公司主导的全球化从根本上改变了个人及全球经济的行为模式。一个经济体需要更多地像公司那样力求内部效率最大化。否则，全球套利就会充分暴露一国问题，并引发危机。当一国央行通过超发货币来刺激经济时，它首先会推高资产价格，然后影响像教育、医疗卫生和住房这些非交易品的价格，经济体由于成本的上升丧失竞争力，这进而导致货币贬值。当每个人都这么做时，竞争性贬值就会成为长期现象，造成全球经济的不稳定。

   世界需要崭新一代的、不那么积极的央行银行家，他们会依靠市场的灵活性来修复经济。但是，这一类人现在不可能被重用，因为政府更偏爱那些承诺速见成效的人。只有这一代的激进央行理念在遭遇了另一场更大的危机而彻底失信后，新一代的央行才能浮出水面。
转载于：经济通