智富行业分析 ： 需求旺季 关税下降 化肥股短期望升

港股新闻

春天耕种期将至，化肥需求渐入旺季，加上市场憧憬“中央一号”文件能惠及农业，令近日化肥股显著走强。新公布的化肥出口关税政策将在明年伊始实行，淡季出口关税降至2%，利好行业。中海化学（03983）毛利率，值得留意。



最新消息：成重点照顾范畴之一

   寒冬快过，春耕将至，化肥经销商开始积极为来年春天的需求储货，刺激农业周期敏感的化肥需求，化肥股11月开始踏入漫长“休眠期”后的第一轮升浪。季节需求因素影响外，近期利好农业发展的消息亦频频出现，令化肥股，如中化化肥（00297）、中国心连心化肥（01866）、浩伦农科（01073）近期欢喜若狂。



   中央经济会议早前在期待中召开，农业成为重点照顾的六大范畴之一。一如市场预期，会议上提出多个有利农发展的方向，包括大考保障农产品供给、提高农业综合生产能力、严格保护耕地、完善强农惠农富农政策等。然而，中央经济会议只是第一个释出利好信息的平台，接下来还有周五（21日）的中央农村工作会议，以及明年2月的“中央一号文件”，而市场对一号文件将再度延续“三农”主题憧憬更深，化肥股短期升势难平。



国策启示：淡季关税下调利出口

   内地今年首三季化肥出产量约5,732万吨，大部分留作内销，约一成多出口。在旺季的时候化肥出口关税甚高，暂定税率加上特别出口税率分分钟超过八成，所以大部分化肥旺季都减少出口。由于化肥出口量不多，所以淡季容易出现产能过剩的情况，影响售价。周一（17日），财政部公布明年化肥进出口关税政策，落实了业内期待的下调出口关税、提升出口基准价，以及延长出口窗口期，预料明年内地化肥出口量能大增，拉近行业旺淡季盈利差距。

   今次出口税务调整包含多种化肥产品。尿素、氯化铵出口暂定税率将由7%下调至2%；二铵、一铵、磷酸钙等下调至5%。其次，淡季尿素出口基准价也由今年的每吨2,100元（人民币，下同），上调至每吨2,260元，二铵由每吨3,400元上调至3,500元，一铵由每吨2,900元上调至3,200元。最后磷肥出口淡季前后各增加15天，即出口窗口期由去年的4个月增加到5个月。



   行业网站中国化肥网评论今次放宽关税对行业是“实实在在的利好”。一方面，经销商备货意欲有望走旺，不用害怕明年春后化肥出现供大于求，令行情下行。另一方面，厂家保持化肥价格的信心亦得到提升。关税调整令厂家对明年出口期望大增，后市降价几不减少。

   国信证券认为，下调尿素的出口关税利好其明年下半年淡季销情，而行业亦可减少需求的波动性，加快行业价格下跌周期时的复原能力。

行业概况：为明春储货 化肥价升

   化肥股是周期敏感性极高的股份，因为公司盈利与农民耕作时间表关联极大，一般每年的1月至6月、11月、12月都是化肥需求的旺季，淡季主要在秋天。每逢春耕前的冬季，分销商就会开始储备下一年春耕要用的化肥，所以行业也有一个“冬储”的习惯。“冬储”回暖，化肥价格就能相应提升。

   中银国际报告指出，近期尿素在内地多个地区的冬储采购已小幅启动，在农业用肥及复合肥的批量采购，以及部分发到港口的补货的带动下，化肥价格开始上涨。预计后期在化肥市场在农业冬储需求潜力、厂家采购及出口关税利好的心理预期下，价格将维持震荡上行走势。

   民生证券认为，推动化肥价格上升的因素之一还有政府对农作物的补贴。农作物价格的提高，令农民收入相应提高，增加农民对化肥、农药等基础投入，化肥必然受惠。而在2008年以来，中央对水稻、小麦、玉米、大豆进行过多次低价保护，令各农产品的收储价格均较上一年有所提升。

   今年水稻、小麦、玉米、大豆的收储价分别是每吨2,800元、2,040元、2,120元及4,600元，比2008年上升24%至52%。



行业格局：钾肥商受益寡头垄断

   内地化肥业跟不少行业一样，存在产能过剩和集中度不足的问题，以致个别企业经营困难，如化肥企业与供货商的议价能力不足等。内地化肥主要分尿素（氮肥）、磷肥和钾肥，前两者对上游资源的依赖度高，影响行业的竞争力；钾肥则因行业呈寡头垄断，个别企业拥有额外利润。

   先说尿素。尿素占内地氮肥消费量达六成以上，主要原料为煤、天然气和石油，再按原料分为煤头、气头和油头企业。鹏元资信指，由于内地的天然气价格对化肥采取优惠政策，故气头企业享有较高的毛利率，维持在30%至50%，高于煤头企业的10%至20%水平，惟内地天然气供应不足，未来天然气售价或有上涨压力，将收窄两者毛利率的距离，甚至向煤头企业转型；另外，因油价持续高企，内地基本没有油头企业。

   至于磷肥，内地磷矿供应不足，需要由国外进口原材料，更重要是，磷肥业的集中度较低，对材料的议价能力不足，令磷肥生产商的利润空间被蚕蚀，能否拥有上游资源，是决定盈利能力高低的关键。

   反而钾肥主要依赖进口，对外依存度达八成。数据显示，中化化肥股东之一Potash Corp是全球最大的钾肥生产商，占全球产能22%，若计及持有其他国内外化肥商的股权，其市场影响力更大，是故拥有产品的定价权，有趣的是，内地企业反可得益于高定价，获得额外的利润。

个股点评：中海化学5元可买入

   国策股当炒，化肥股也受惠“一号文件”，获资金追捧。近期中海化学、中化化肥和心连心化股开始起动，升幅约6%至17%不等，今期个股点评将解构两只市值较大的中海化学和中化化肥，比较两股的盈利能力和投资价值。



   由毛利率的差别，可看出两家公司的盈利模式截然不同。近年中化化肥的毛利率仅得单位数，皆因公司有八成收入来自采购和分销，大幅低于从事生产和销售化肥的中海化学，本来利润率偏低并不是致命伤，只要资产周转率和财务杠杆配合，一样可取得不俗的回报率，但问题是，中化化肥整体的资产周转和杠杆水平不高，自2009年起，资产周转率低于1.5倍，而财务杠杆也只有两倍左右，对比上期讨论的神州数码（00861），同样以分销业务为主，两者分别有两倍和三倍以上，经营效率明显有一段距离，拖低股本回报率。



   此外，中化化肥在生产业务的利润率亦逊于同行，自2010年至2012年上半年分别为1.9%、6.4%和6.4%，反观中海化学尿素业务的利润率介乎29%至36%；磷肥今年上半年稍差，只有4.8%，惟2010年至2011年均在10%以上。的确，中海化学是以高毛利取胜，由图可见，其毛利率长期维持在30%以上，或许跟母公司和公司本身拥有上游资源有关，据年报显示，中海化学间接或直接持有开采磷矿和煤炭的子公司，换言之，可确保成本的稳定性。



   由图可见，近年两家公司的股本回报率差距甚大，中化化肥只有5%左右，是导致其估值偏低的原因。据彭博综合预测，中化化肥预测市帐率仅0.78倍，中海化学则为1.44倍，按往绩计，前者的回报率长期均值少于10%，股价低于账面值也无可厚非，相对而言，中海化学各方面表现平均，虽然近年股本回报率曾回落至10%，但考虑到过去7年平均值达17%以上，相信未来有能力回归均值，不妨在5元买入，目标价看6.3元。
转载于：经济通

四季常青

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