刮骨疗毒

港股新闻

  新兴经济体正在面临资本外流风险。2009年至2011年，发达国家的低利率导致大量热钱涌入新兴经济体，加速了其资产通胀，也刺激了经济增长。后者给人们造成了新兴经济体同发达经济体脱钩的印象，由此引发了更多的资本流入，最终引发全面通胀，导致经济放缓和资金逃离。由此引发的资产紧缩又进一步拉低了经济增长。人们看到新兴经济体的增长不可持续，因此热钱逃离。
    印度卢比和巴西雷亚尔已经从最近的高点下跌了五分之一，反映了资本外流的压力。中国的资本外流要晚一些，因为投资者相信由政府所支持的汇率的安全性。然而，2012年的经济疲软似乎已经引发了人民币的贬值预期。政府对汇率的支持已经成为资本外流的加速器，因为这越来越被视作是对趁早离开者的补贴。
    中国的银行系统通过对地产开发商实施债务延期来支持房地产市场。这扭曲了市场价格，去年房地产销售额占GDP的13%。开发商通过降低销量来放缓价格下跌。由于很大一部分热钱流入了房地产市场，银行正在有效地资助其清算价格。这种补贴也正在鼓励资本外流。
    二季度的贸易盈余总量，FDI以及外汇储备的下降总量达到1640亿美元。基本逼近了资本外流的规模。这还不包括外汇储备存量的应计利息，否则总量还要再增加300亿美元。
    困难的经营环境和不景气的前景促使大量商人移民。灰色收入似乎正在寻找安全港。中国的广义货币供应为93万亿元，是外汇储备总量的4.5倍。正规银行系统外还有超过外汇储备的货币资产。按现价计算，仅是空置的房地产价值就超过了外汇储备总量。外汇储备发生挤兑的可能性依然很大。
    中国的资本账户虽未开放，但仍有很多方式可以把钱卷走，地下渠道已经很完备了。澳门赌场的收益是拉斯维加斯的4倍，资本从澳门逃离的可能性很大。另一个渠道就是以国内资产作抵押，获得国内贷款来购买海外资产。在当前的体系下，资本外流可能每个月超过1000万美元。
立即浮动人民币汇率
    现在的中国和15年前的东南亚各国有很多相似之处。中国应当汲取它们的教训，在当前不确定的环境里控制金融风险。
    1992年至1996年间，美国的低利率促使大量热钱涌入东南亚。这些钱大多被借给了该地区的银行，而后又通过借贷从事大宗商品和房地产投机。这种趋势在1997年翻转，从而引发了大规模的贬值和经济收缩。
    面对资本外流压力，东南亚各国运用外汇储备来维持汇率，像现在的中国一样对汇率施以控制。在资本外流压力刚出现时，它们还有大量外汇储备。但一段时间之后，固定汇率的政策导致外汇储备耗尽，不得不贬值。一些国家甚至还向国际货币基金组织借了大量资金来继续此错误政策。而这最终只是资助了资本外流。
    没有了外汇储备，这些国家再也无力支持其金融系统。金融崩溃导致了大规模经济收缩，影响了很多人的生活。如果这些国家在资本外流压力刚开始出现的时候就能施行浮动汇率，其损失就不会如此惨重。这种不理智的、代价高昂的、持续的维持固定汇率的行为，个中奥秘在于，正是一些统治精英在向国外转移灰色收入。
    中国外汇储备的绝对数量是巨大的，但并非全部都能动用。如果外汇储备减少五分之一，就会引发恐慌。中国的货币资产是外汇储备的好几倍。恐慌会导致外汇储备迅速耗尽。即使政府像1998年那样实施更加严格的资本控制政策来减缓外流，由此导致的信心崩溃也将会给银行系统带来巨大损失。
    东南亚国家失去外汇储备以后，政府就没有任何信誉可以恢复其银行体系，不得不维持极低的汇率水平来获得国外资金来重振经济。
    尽管五六月的房地产销售有所恢复，中国的房地产市场仍需要经历多年调整。这给中国的银行系统带来了长期的阴影。中国的信贷扩张主要依赖土地升值。在投资主导的经济战略下，资本回报率很低，因此，信贷扩张主要取决于抵押物而并非商业现金流。由于土地是抵押物的主要形式，土地升值和迅速的信贷扩张在过去十年中互相支持，泡沫的出现也至少有五年了。这种态势一旦逆转，将会严重破坏银行体系。
    中国的银行股很便宜，但即使是如此低价，也反映了市场预期政府可以在某个时点施以援手。对政府的信心主要来自大量的外汇储备，这给政府的财政能力提供了信誉担保。市场对政府财政能力的信心是中国金融稳定的基石。否则，一场全面的金融危机就会发生。
    中国应当立即浮动汇率，锁住外汇储备。央行一旦承诺不再购买和出售美元，将会消除中国经济中一个很大的导致热钱流入和经济泡沫的风险。这一直是中国同西方国家经济争论的焦点。通过这一举动，中国既能化解与西方国家的矛盾，也能保障政府支持金融系统的信誉。
信心难以反弹
    中国的“稳增长”政策有赖于对投资项目注入资金。尽管2012年上半年经济增长放缓，净融资总额却增加了17%，达到7.78万亿人民币，相当于同期GDP的34%，广义货币增加了13.6%，名义GDP增长11%。有一种猜测认为增长下行是政策紧缩的结果，但事实恰恰相反，流动性和财政形势都很宽松，经济下行是由于房地产泡沫在重压下破裂导致的，并非任何政策推动的结果。
    现金短缺主要是在房地产和土地销售方面，这两者是相关联的。去年，房地产销售占GDP的15%，土地销售占GDP的6%。官方数据显示，房地产销售在今年前半年下滑了10%。由于房地产销售很多都是提前预定，很多开发商今年都没有现金收入，因此实际的资金缺口可能更大。今年上半年真实的现金短缺可能超过１万亿元，我对此并不惊讶。
    虽然统计数字并不完整，但可以说土地销售在今年上半年基本停滞了。中国房地产业的利润主要来自土地升值，而非来自建造的房子本身。土地价格下降，开发商却没有钱购买土地。尽管房地产销售可以通过降价来维持，土地销售却不能。
    由于房地产市场调整造成的投资现金短缺可能达到GDP的3%-5%。这个数字很大，但却可以通过增加其他地方的融资来抵消。比如，地方政府融资平台就在努力扩大融资。企业债券市场今年下半年也可能迅速增长。似乎投资在下半年将会有所反弹，但是信心难以反弹。
    中国大多数行业都存在产能过剩，成本增加进一步削弱了企业的盈利能力。经济过度依赖土地升值。从银行到高利贷，金融行业主要依靠土地升值来维持贷款利息；商品行业的利润主要来自面向高利贷者和房地产开发商的商品贸易；设备供应商依赖地方政府的支付能力，而这也取决于土地销售。当然，这种维持利润的模式只是一个泡沫。随着泡沫破裂，利润也就会被挤出。通过增加其他融资来源来维持投资，并不能改变盈利模式。
    当企业看到利润下降，它们很可能会减少业务。如果没有任何盈利希望，在很多情况下，它们就会变现并离场。除了利润缩水，企业也可能受到地方政府在放松土地销售之后为了在其他方面增加收入所施加的压力，这种压力是很可怕的，可能挤走现存企业过去所有的利润。因此对很多企业来说，关门是最好的选择。
结构性改革可以恢复信心
    企业信心最终取决于盈利前景。土地通胀可以起一时的作用，但只是泡沫而已。利率最终有赖于投资与消费之间的理性平衡。中国政府通过推动投资管理经济。投资主导的增长模式将不可避免地导致产能过剩、低利润率以及不良贷款。投资推动将不可避免地创造泡沫，换言之，投资靠泡沫获得利润，在这类泡沫破裂后，金融系统就将不可避免地背负巨额坏账。
    如果中国的政策旨在文过饰非，比如，永远向欠债的借款人提供贷款，中国经济就将重演1992年日本房地产泡沫开始通缩的一幕。然而，与日本不同的是，中国可以选择增长。2012年中国人的平均收入估计将为6000美元。这只是经济合作组织（OECD）国家平均收入的15%。如果中国提高生产力，做大的蛋糕将足以抵消任何泡沫收缩所可能带来的金融代价。
    正如我曾经多次呼吁的，中国需要减税，并且降低政府支出以促进消费，鼓励企业提高技术和质量。后者需要中国有适当的资本成本。过去十年的低利率促使企业关注投机而不是技术和质量。减税可以降低国家储蓄水平，提高资本成本，消除过剩产能。
    如果中国政府想要鼓励企业和家庭把钱留在国内，就应当大规模削减税收，并且按照具体的数字目标和时间表收缩国有部门。否则资本外流很可能将会继续。
转载与：经济通