陶冬：牛市与经济

港股新闻

道琼斯指数，又站到１３０００点楼上了，这是美股２００８年５月以来的最佳水平。被来势汹汹的金融海啸冲得一片狼藉的美国股市，已经完全收复了失地。
    可是，实体经济的表现又如何呢？除了ｉＰａｄ畅销，社交网站风行之外，美国经济与四年前相比，有什么突出的表现呢？实体经济又收复了多少失地？
    这里是２００７年第二季度与２０１１年第四季度之间的数据比较。四年前，美国个人消费增长为２﹒５％，如今为１﹒６％（超预期的圣诞销情已经将数字描得比较好看了）；四年前政府开支增长为１﹒３％，如今为－１﹒７％；四年前财政赤字相当于国民生产总值的１﹒２％，如今暴涨到８﹒２％。四年前失业率为４﹒５％，如今为８﹒７％，如果计入因绝望而退出求职过程的人士，美国的失业及就业不足比率超过１４％。在过去的１２个月，美国制造出了２００万份就业机会，不过即使如此，仍有约６００万份就业机会在经济危机中一去不复返。如今美国的房价较四年前下跌四成，数以百万计的美国人因无法支付按揭而被银行强制收楼。
    与四年前相比，中国经济、日本经济的基本面更差了，欧洲更被债务危机逼迫，陷入罕见的银行困局、货币危机。各国的银行信贷，均了无生机，政府的财政政策，亦有心无力。无论增长的短期走势如何，全球经济与四年前的情景自不可同日而论。
    什么令市场的走势与经济基本面脱节？
    答案是流动性。四年前美国１０年期国债利率为５％，如今为１﹒９％；四年前联邦储备局基金利率为２％，如今为０﹒２５％。再看看德国国债利率、日本国债利率、中国国债利率，情况很明显，就是各国央行的量化宽松政策催生出了一轮人造牛市。
    国债利率，被称为零风险利率（Ｒｉｓｋ　Ｆｒｅｅ　Ｒａｔｅ），在资本市场是资金的定价锚，其它风险资产与它的价差，经常被交易员们看成“值博率”的标准。如果国债利率低，资金成本低，交易员在股市所要求的估值水平便可以高一点。资金成本低，在房市所要求的租金回报便可以低一点。资金成本低，炒商品的杠杆便可以拉得高一点。如果因流动性过多担心通货膨胀，炒黄金便是一个不错的选择。各国央行通过债券购买计划，将大量的流动性注入金融体系，多数国家的零风险利率均处于或接近历史的最低水平。钱来得太容易，铸造出经济不景市场却火爆的奇景。
    有人指出，美股的盈利不错，ＰＥ值不高。这是事实，尽管美国蓝筹股第四季度盈利超预期的公司数量已降到近两年最低的水平。必须看到，除了个别公司外，美股盈利不是来自销售好过四年前，而是成本低过当时。换言之，盈利是靠裁员、削开支、减投资取得的。这种盈利模式并不健康，更无法长期维持。美国公司盈利好的另一个原因是，公司债利率大降、流动性大增，令企业的融资成本显著降低，此乃拜ＱＥ所赐，又回到人造牛市一说了。
    金融市场的流动性前景，除了与货币供应、资金成本有关外，与风险偏好也有密切的联系。当欧债危机爆发时，投资者的风险意识大增，资金流向国债市场避难，杠杆率下降。这解释了为什么在流动性宽松的去年下半年，资产价格大跌的原因。现在市场的风险偏好有所改善，避险资金涌出，市场几次出现了调整的苗头，却被涌入的资金打回。我们今天所面临的，便是流动性驱动的升市。少了基本面的支撑，流动性驱动的升市来得快，去得也快，投资者的风险偏好随时可能在一夜间逆转。
    媒体中经常使用“流动性泛滥”一词，此意在金融市场是适用的。央行放水，银行拆借，热钱炒作，但是流动性泛滥并未在实体经济中出现。尽管央行放水，银行却没有将资金转入有需要的企业与个人手中。换言之，货币发行中基础货币数量上升了，实体经济中货币周转速度却下降了，经济、就业、房地产并未能从ＱＥ中受惠。尽管零风险资产的利率大幅下降，银行视向实体经济放贷为高风险活动，它们把美国消费者的违约风险，看得甚至高过欧猪债券的违约风险。于是资金的春风不渡实体经济的玉门关，于是市场复苏与经济复苏也就大相径庭了。
    英国和日本，先后重启了ＱＥ操作。欧洲央行也连续二轮，通过ＬＴＲＯ（长期再融资操作）向银行注资，变相地ＱＥ了。新一轮ＱＥ，在无声无息中铺开。如果美国通货膨胀不出现戏剧性恶化，相信联储也会有ＱＥ政策出台。这个对风险资产价格，无疑是利好的。但是如果实体经济无法受惠，复苏乏力，人造的牛市终究不过是水中月、镜中花。
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