中国石油下周一上市定位分析

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6、天然气和下游业务规模进一步提升空间大

　　天然气在我国一次能源消费结构中目前仅占3%，远低于24%的世界平均水平，天然气在我国的发展空间巨大，未来十年内中国石油的天然气产量将保持两位数增长，管道业务将受益于天然气需求的上升，如果规划中的西气东输二线能在2010年投产，将推动中国石油的天然气业务获得跳跃式增长，同时公司在炼油和销售等下游业务规模仍有进一步提升空间，由于炼油销售价受到管制，目前炼油业务毛利率尚处于微利状态。

　　7、国际市场原油价格长期看涨

　　世界经济的稳步增长将继续带来石油需求量的持续稳步上升，高油价仍将是今后的总体趋势，由于受储量限制，非欧佩克国家原油产能增加的潜力有限，欧佩克的市场份额将逐步上升，其市场控制力将逐步增强，在未来经济稳定增长的环境下，油价有望稳定在60美元之上。

　　同时，由于原油属于不可再生能源，资源的稀缺性和新兴国家对石油资源需求的不断增长的矛盾决定了其长期上涨趋势。未来替代资源的广泛运用将是一个十分缓慢和漫长的过程，石油作为能源的主导地位在可预见的未来将难于改变。

　　8、现金流稳定，募股项目利于产能释放和改善财务状况

　　集资金主要投向上和下游产能扩建，上游包括长庆油田、大庆油田和冀东油田产能扩建，下游包括独子山石化加工进口哈萨克斯坦含硫原油炼油及乙炔技术改造项目，由于实际募集资金远超出计划募集资金规模，多出资金将用于补充流动资金和用于一般商业用途，公司每年实现的经营现金净流量逾两千亿元，基本能够满足公司每年的资本性支出，资产负债率不足30%，利息保障倍数达到165倍，同时2008年两税合并后所得税将调低，超额募集资金将进一步增强公司的财务实力。

　　9、股票增值权计划

　　公司自2000年4月发行H股时开始实施一项股票期权激励计划，期权受益者在行权时，公司以现金支付股票增值的金额，公司董事会成员和监事会成员及高级管理人员有资格参与该项计划。高级管理人员被授予8700万股期权，董事及监事会成员被授予3500万股，此项期权自授予起三年后，即2003年4月8日至2008年4月7日止可行权。行权价相当于首次公开发行H股的价格，即每股港币1.28元。

　　截至2007年6月30日，股票期权的所有者均未行权，又此项期权而产生的负债以行权价与股票市场价之间的差额计算计入应付职工薪酬，于2007年6月30日累计计提11.85亿元。

　　公司的此项股票增值权计划相当于影子期权，虽然其激励时间截止于2008年4月7日，但总算赶上了A股发行，预计该项激励计划对股价有一定的提振作用。

　　10、海上石油勘探开采增加新增长点

　　在陆上开采的基础上，同时公司也开始从事海上石油勘探开采业务。公司已向国土资源部申请在我国南海南部地区的石油和天然气勘探开采业务。

　　11、现金回报优厚的分红政策

　　公司注重投资回报，2000年上市以来每年现金分红率达到45%，并且一年分红两次。至2007年中期累计分红达到3055亿元。公司稳定的现金分红政策将给投资者带来持续可观的现金回报。

　　综合以上投资亮点，形成了公司以下九大竞争优势：油气资源在国内占显著优势及经营上的规模优势；领先的油气勘探与开发技术；我国最大的石油产品生产与销售商，拥有国内最大规模和最广泛的油气输送管网，强化了市场影响力和渗透力；优化高效的上下游一体化业务链有利于抵御行业波动风险，提高经营效率；国际化的战略布局有利于获取可持续的油气资源，提高长远竞争力；拥有雄厚的财务实力和稳健的财务结构；拥有经验丰富的管理团队和良好的公司治理结构；拥有享誉海内外的品牌、声誉和市场形象。

　　公司未来以建设成为具有较强竞争力的国际能源公司为发展目标，不断拓展新型能源业务，推行三大发展战略：资源战略、市场战略和国际化战略。

　　二、盈利预测：

　　得益于高企的油价、油气资源储备优势、快速增长的天然气和中下游业务，强大的竞争优势和2008年的所得税调整，保守估计，公司在未来三年有望实现稳定的盈利增长，年均收入复合增长率10%左右，年均净利润复合增长率7%左右，预测2007、2008和2009年每股收益分别为0.77元、0.84元和0.90元。

　　三、投资风险：

　　主要表现为油价波动风险、国家价格政策风险和汇率波动风险。但由于公司拥有上下游基本平衡的一体化产业链，形成此消彼长，抵御油价波动风险较强。在当前国内成品油价格远低于国际水平的情况下，原油价格小幅波动不会导致成品油价格的下调，因此对公司业绩影响不明显。

　　此外，公司境外油气资产注入存在ADS(美国存托股份)管制国的管制，存在法律上的障碍，致使资产注入预期打折扣。

　　四、公司估值：

　　通过与中石化进行相对估值比较，以及与世界上同类油气类大公司比较，进行相对估值，同时进行业务分部加总现金流估值，合理估值区间在20-30元之间。

　　此外，对中国石油估值存在持续不断的评估过程，存在评估溢价因素，主要表现为公司具有远高于世界平均水平的储量接替率，更容易进入资源丰富的其它国家，中国市场的地位发生改变等等。

　　五、研究结论：

　　综合分析，公司是一家大而优的成熟型世界级能源企业，具有无可比拟的稳定的资产盈利能力，并有望夺冠全球市值第一，在股指期货推出临产之际，有望成为机构哄抢对象。

　　公司具有内涵与外延同步扩张的巨大潜力，但公司成长性并不非常突出，公司资产注入预期不十分强烈，成品油和天然气定价改革和定价新机制的推出时间具有很大不确定性，新油气田的发现和开发非一朝一夕之事，目前阶段业绩出现跳跃式增长的预期不强烈，但公司股票增值权计划暗藏玄机，同时全新的股权激励方案值得期待，预计上市开盘在30-35元之间，上市后有一个快速推高的过程，之后可能归于一段时间的平静，然后复制中国平安慢牛反复盘升走势的可能性大，以上市后一个月的最低价起算，未来6个月股价具有翻倍之潜力，适合大资金重点配置，上市首日集合竞价很可能成为最低价，给予短线"强烈推荐"，中长线"积极关注"的投资评级。(齐鲁证券 张永攀)

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中国石油 估值区间为12-20元/股 中性

　　采用参照系法：价格的预测区间为35-40.5元

　　采用参照系法，通过盈利与股本折算：1股中石油＝0.3股中石化＋1.1股中海油。对中石油A股价格的预测区间为35-40.5元/股。参照系法中的参照物的估值并非合理，所以只适合阶段性的价格预测。

　　采用PE法：参照07－08年EPS，合理价格区间为18-20元。

　　采用PE法：在中国政府管制成品油价格的背景下，中石油在原油价格上涨中基本无法受益，加之产量增长很低，所以中石油未来难保持20％的业绩增长，相应的PE不应高过20倍。参照07－08年EPS，合理价格区间为18－20元。

　　采用分部门估值法：油田价值取决于长期油价的假设

　　在50、80、100、120与200美元/桶的长期油价假设下，油田价值按自由现金流的15倍估值，则油田的价值分别对应为4.23、7.94、10.22、12.50与21.62元/股。

　　采用分部门估值法：中石油不含油田的每股价值为4.23元。

　　综合来看，中石油的下游资产的价值约为2.09元/股，加上天然气资产每股2.14元的价值，中石油不含油田的每股价值为4.23元。

　　投资建议：估值区间为12-20元/股，给与"中性"投资评级

　　综合分析，我们认为：中石油合理估值区间为12－20元/股。A股上市就可能很贵，建议投资者"Just Calm Down!"如果股价高于40元，建议卖出。

　　估值中石油的三种方法

　　我们给出三种简化的估值方法，分别是：1、参照系法；2、PE法；3、分部门估值加总法。

　　一、参照系法

　　参照系法：依据参照系进行定价，中石油由于"上游大下游小"、中石化"上游小下游大"、中海油"只有上游"，使得中石油可以通过中石化与中海油组合得到。

　　从资产匹配角度：1个中石油＝0.7个中石化＋5个中海油由于中海油的上游与中石化的下游的盈利能力均强于中石油，通过盈利与股本折算：1股中石油＝0.3股中石化＋1.1股中海油

　　从图1可见，"0.3股中石化＋1.1股中海油"与1股中石油在EPS以及油价敏感性方面几乎完全等价。这意味着，中石油完全可以通过"0.3股中石化＋1.1股中海油"的组合来替代。

　　中石化A股股价25元，中海油没发A股，假设中海油A股上市后价格为25元，则中石油A股股价＝25×(0.3+1.1)=35元，如果中海油A股股价为30元/股：

　　中石油A股股价＝25×0.3+30×1.1＝40.5元/股。所以，中石油A股股价在35－40.5元之间。

　　点评：参照系法优点是对阶段性的市场价格预测较为准确，最大的问题是参照物的估值并非合理，所以只适合价格预测，而不适合价值评估。

　　二、PE法

　　一个公司值多少倍PE，关键是未来盈利的增长预期。

　　从这个角度而言，我们认为中石油的PE值不应定的较高。中石油的利润主要来自上游，增长动力是油气的产量和价格，从公司经营历史与可预见的未来我们可以确定：量的增长是比较缓慢的，盈利提升主要还是靠价格的上涨；在目前80美元/桶的油价水平上，油价持续上涨的空间毕竟是有限的，如果给中石油较高的PE倍数，也就意味着你认定油价还有巨大的持续上涨空间。

　　历史数据显示，中石油原油产量增长率年均在1％左右，国内原油产量低于1％，04年以后海外原油产量的增长率在8－10％，但是基数较小。油气当量产量年均增长为3.8％，主要由于天然气的增长率较高。总体而言，中石油上游成长性一般。尽管发现了冀东油田，但是中石油成熟油田的比例偏高，我们预期中石油未来原油产量增长仅能保持1－2％的增长。过去7年，公司油气实现价格的年均增幅约15.7%，是推动公司上游EBIT年均18.2％增长的主要动力。令人失望的是过去7年单位油气EBIT的年均增长率仅为13.5％，甚至低于实现油气价格的涨幅，原因主要是石油特别权益金的征收以及油田成本的快速上升。

　　按照过去7年的趋势预测，假定给中国石油20倍的PE，也就意味着未来业绩的增长要维持在20%的水平，油气产量的增长幅度在5%以下，也就意味着原油价格要保持15%以上的持续增长率。依次类推，30倍的PE，就意味着原油价格要保持25%以上的持续增长率。(如果考虑石油特别收益金以及开采成本上升等因素，而业绩增长需要更高的油价上涨。)

　　中石油基本无法从原油价格上涨中受益

　　1、成品油定价机制尚未理顺

　　中石油原油产量与原油加工量近似为1：1，在国内成品油价格机制尚未理顺的情况下，上游原油价格增长不能传导到下游，成品油价格管制起了明显的束口效应，在价格管制下，原油价格上涨只会加大炼油的亏损。

　　把政府管制的汽柴煤收入占成品油的比例定义为"政府管制折扣"。

　　经过测算，我们发现00-06年，汽柴煤收入的比重在59%-76%之间，平均政府管制折扣为68%。也就是说：在原油价格上涨过程中，中石油有68％的终端产品价格由于受到政府管制，不能随原油价格同步上涨，直接对公司整体盈利产生负面影响。

　　2、特别收益金

　　特别收益金在公司实现原油价格超过40美元时，即对超额部分征收20％，每升高5美元，征收比例分段上升5％，到60美元以上时征收为40％，意味着油价涨幅的40％将收归国家所有。

　　3、勘探开采成本的上升

　　原油价格上涨，勘探开采过程中的成本也将随之上升，这将一定程度减少原油价格上涨带来的收益。从历史数据看，中石油当量油气的开采成本的增长幅度一直略高于油气实现价格的增长幅度。

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中石油的合理PE值不应超过20倍

　　在中国石油价值的测算过程中，我们发现可以确定的因素有：原油产量的增长是缓慢的，原油储量是基本固定的；未确定的因素有：原油价格。

　　油价上涨-伴随着三大减利因素：

　　-开采成本上升因素，开采成本增幅基本与油价涨幅相当；-特别收益金因素，高于60美元实现油价即征收40％；-成品油价格"政府管制折扣"因素，68％的产品价格不能同步原油价格上涨，直接造成整体盈利的下降；根据我们测算，油价在高于80美元/桶的时候，每上涨10美元/桶，中石油开采成本上升约1美元/桶，特别收益金收走4美元/桶，如果68%的收入被政府严格管制(汽柴油价格不上调)，则公司盈利下降10×(1－68％)－(1＋4)＝－1.8美元/桶如果成品油价格涨幅仅为原油价格涨幅一半，造成68％的产品收入限制了从油价上涨中受益，形成收入折扣为10×(1－68％)＋5×68％－(1＋4)＝1.6美元/桶在政府管制的情形下，只有成品油价格涨幅达到原油价格涨幅的26%时，中石油才能免受原油价格上涨的负面影响。

　　我们认为：在中国成品油价格未理顺的情况下，中石油的PE值绝对不能定价过高，因为在中国政府管制成品油价格的背景下，中石油在原油价格上涨中基本无法受益，加之产量增长很低，所以中石油未来难以保持20％的业绩增长，相应的PE不应高过20倍。

　　我们认同石油作为重要资源的价值，但是我们更认同：不论是渤海湾的石油、或是墨西哥湾的石油、还是波斯湾的石油，毕竟都是石油，同时，我们认为中国政府对石油定价的管制将会长期存在，所以中石油难以充分享受高油价带来的高盈利，中石油不应被给予过高溢价。我们认为中石油PE不应高于20倍，预期07、08年EPS分别为0.90元、1元，采用20XPE的上限定价为18.0-20.0元/股。

　　三、分部门估值加总法

　　我们将中石油分成上游、下游两大板块，其中上游板块就是油田与气田资产，估值中为求简化，将气田与天然气管道合并估值；下游板块包括炼油、化工与销售资产，资产估值主要参考历史可比交易、与中石化进行比较而确定。

　　1、上游板块估值

　　A、油田资产

　　油田资产估值主要按照不同情形的长期油价假设下，扣除各项成本、税费、资本支出后，计算出相应的自由现金流来评估油田的价值。

　　假设长期原油价格分别为50、80、100、120、200美元/桶时，板块价值按各自计算出的自由现金流的15倍估值，则中石油油田板块的价值分别对应为4.23、7.94、10.22、12.50与21.62元/股。

　　B、天然气资产(气田＋气管)

　　对天然气资产估值时，我们把从开采到管网销售视为一个整体，以终端销售收入计，整体EBIT利润率预计为60％，再给予EBIT相应的估值倍数。

　　按照07年预测数据测算，中石油的天然气板块(气田＋气管)的备考EBIT为259亿元，考虑到天然气价格与产量的快速增长，我们给予中石油的天然气板块(气田＋气管)当期EBIT的15倍估值，折合每股价值为2.14元/股。

　　2、下游板块估值

　　A、炼油板块的价值测算：

　　考虑到中国石油具有1.3亿吨的原油加工能力，参考镇海炼化的原油加工能力和收购价值，来测算中国石油的炼油板块的价值。镇海炼化为国内最好的炼油企业，测算过程中我们对中国石油的炼油板块价值给予60%的折价。

　　B、化工板块的价值测算：

　　考虑到中国石油具有260万吨的乙烯生产能力，参考北京燕化和齐鲁石化的乙烯生产能力和收购价值，来测算中国石油的化工板块的价值。

　　C、销售板块的价值测算：

　　考虑到中国石油拥有1.8万座加油站，成品油总零售量4800万吨，中国境内国家规定汽柴油销售的价差为500元/吨(零售中准价与出厂价的价差，两大集团有对零售中准价上下浮动8％的定价权限)，中石化吨油销售费用为170－200元，考虑到中石油的销售网点的密度小于中石化，站均运距较高，所以预计中石油的吨油销售费用为200元，在正常经营情况下，中石油吨油销售的EBIT为300元，按照单站年加油2582吨计算，单站EBIT为77万元，乘以加油站总数1.82万座，得到销售EBIT总额140亿元，中国成品油的年均消费增长为6－10％，未来几年可预期的销售盈利增长为10－15％，我们按照15倍EBIT进行估值，得到销售板块价值为2100亿元，折合每股价值为1.15元。

　　综合来看，中石油的下游资产的价值约为2.09元/股，加上天然气资产每股2.14元的价值，中石油不含油田的每股价值为4.23元。

　　油田价值随油价而不同，在50、80、100、120与200美元/桶的长期油价假设下，油田价值按自由现金流的15倍估值，则油田的价值分别对应为4.23、7.94、10.22、12.50与21.62元/股；加上中石油不含油田的每股价值4.23元，得到不同长期油价对应的整体中石油的每股价值：8.46元(50$)、12.17元(80$)、14.45元(100$)、16.73元(120$)与25.85元(200$)。

　　投资建议：中石油A股上市就可能很贵，建议A股投资者"Just CalmDown!"如果股价高于40元，建议卖出。(国信证券　李晨)

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中国石油 建议询价13.0-15.6 元/股

　　我国油气行业最大生产销售商

　　2006年全球原油与天然气实际产量298亿桶与2.87万亿立方米，而中国全国的油气产量占比超过1%,其中中国石油在全国油气产量中占比约70%。2006年，公司营业收入中勘探与生产业务收入占比35%，炼油与销售业务收入占比53%。2006年，公司四块业务中勘探与生产业务毛利率最高近70%，而炼油与销售业务毛利率最低约5%。中国石油是国内最大的油气生产销售商，而公司主要业务集中于石油石化产品。

　　募资项目加大原油勘采、炼油与乙烯单体能力

　　公司募集资金拟投入五大项目：长庆油田原油建设、大庆油田原油建设、冀东油田原油建设、独山子石化加工进口哈萨克斯坦含硫原油炼油及乙烯技术改造、大庆石化120万吨/年乙烯改扩建。预计项目建成投产后，公司原油勘采能力约增4%，乙烯能力可望大幅提升60%以上。由于我国原油与合成树脂(合成橡胶)的对外依存度均40%以上，因此公司加大原油与乙烯单体的项目投入应该说正在顺应了我国石油石化行业的发展趋势。

　　预测公司未来业绩略高于相应我国GDP增速。

　　基于未来全球油气价格整体上涨的判断假设，笔者预测公司原油勘探与生产业务毛利率整体略显上扬，特别天然气与管道业务利润率有望明显提升，石化产品业务毛利率相对平稳，而炼油与销售业务毛利率可能略显下降。整体上，公司业务毛利小幅提升。鉴于此，笔者预测公司未来3年年复合净利润增长率约15%，略高于相应我国GDP增速。结合股票二级市场相关比价，建议公司股票的询价区间13.0元-15.6元/股，预测上市合理价22.22元/股-26.54元/股。

　　公司背景：我国油气行业最大生产销售商

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中国石油  （601857 行情,资料,评论,搜索），全称中国石油天然气股份有限公司，于1999年11月5日在国家工商总局完成注册登记(中国石油集团将经评估确认后的21308642.20万元净资产按75.09%的比例折1600亿股，成为中国石油601857持股100%的国有股东)。中国石油  （601857 行情,资料,评论,搜索）经过2000年H股首发及2005年H股增发后，目前公司总股本1790亿股，中国石油集团持股88%。本次中国石油  （601857 行情,资料,评论,搜索）拟发行A股40亿股，发行后总股本1830亿股，中国石油集团持股86%。

　　截至2006年12月31日，中国石油集团总资产13965亿元，净资产8759亿元，2006年全年实现净利润1058亿元。相比较，截至2006年12月31日，中国石油  （601857 行情,资料,评论,搜索）总资产8151亿元，净资产5676亿元，2006年全年实现净利润1427亿元。可见，中国石油集团的主要经营性盈利资产基本已全部注入中国石油  （601857 行情,资料,评论,搜索）。

　　中国石油  （601857 行情,资料,评论,搜索）是我国油气行业占主导地位的最大的油气生产和销售商，是我国销售收入最大的公司之一，也是世界最大的石油公司之一。公司经营涵盖石油石化行业的各个关键环节，从上游的原油天然气勘探生产到中下游的炼油、化工、管道输送及销售，形成了优化高效、一体化经营的完整产业链。2006年，中国石油  （601857 行情,资料,评论,搜索）实现营业收入与净利润分别6890亿元与1362亿元，同比增速分别24.76%与6.54%。2007年上半年，中国石油  （601857 行情,资料,评论,搜索）实现主营业务收入与净利润分别3927亿元与759亿元，同比增速分别20.27%与1.42%。

　　从业务收入构成看，勘探与生产、炼油与销售合计占比公司业务总收入比重高达85%以上，而由于勘探与生产的明显高毛利率表明，勘探与生产是公司最主要的盈利板块。

　　盈利预测

　　公司主营业务集中于勘探与生产、炼油与销售、化工与销售、天然气与管道四块。根据公司资本性开支项目及募集资金项目规划，预计公司主要业务未来2年产销量增速约6%-8%，2009年伴随募资项目达产产销量增速可望达到11%。总体上，在全球原油价格上涨的预期下，公司主要石油石化产品仍呈上涨态势。与此同时，公司产品生产原料成本价格也面临上涨压力。相比较，公司天然气与管道板块毛利率将呈明显放大之势，勘探与生产板块盈利能力将于油价走势表现线性正相关，而炼油与销售板块盈利与油价表现反向(至少在我国成品油定价市场机制完全建立之前)，化工与销售板块盈利与油价略呈负相关。

　　风险分析

　　从业务结构角度，全球油价波动对公司业绩将产生重要影响。本文公司业绩预测基于对全球油价整体上涨趋势的判断与假设。(中投证券　赵献兵)

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中国石油 亚洲最会赚钱的公司即将回家

　　投资要点

　　中国石油是我国油气行业占主导地位的最大的油气生产和销售商，也是世界最大的石油公司之一。公司广泛从事与石油、天然气有关的各项业务，包括原油和天然气的勘探、开发、生产和销售；原油和石油产品的炼制、运输、储存和销售；基本石油化工产品、衍生化工产品的生产和销售；天然气、原油和成品油的输送及天然气的销售。

　　国际货币基金组织认为，今年和明年世界经济仍将稳定增长。该机构对2007和2008年全球增长最新预测分别为5.2%和4.8%，这将对油气价格构成有力支撑。在此背景下，中国经济正处于新一轮扩张周期，经济的快速发展使得油气需求异常强劲，从而保证了行业成长前景。

　　虽然具体时间尚不知晓，但在国内节能减排压力越来越大的情况下，成品油、天然气价格定价机制改革是大势所趋。这将为公司的炼油与销售板块和天然气与管道板块带来丰厚的利润。

　　我们预计公司07年的EPS为0.79元，建议给予公司07年50~55倍PE水平，对应上市定价39.50~43.45元。估计首日上市涨幅在100%~150%，我们认为公司合理的发行区间为20~22倍PE，根据我们的盈利预测，公司07年的EPS为0.79元，则对应的询价区间是15.80~17.38元。

　　风险提示

　　世界经济衰退将使石油需求萎缩，从而对石油价格造成较大压力。

　　公司开拓海外市场过程中，不得不面对各种经济因素之外的其他不确定因素，如政治风险、军事冲突等，这有可能给公司的海外业务造成损失。

　　一、公司概况

　　1.1公司情况简介

　　中国石油天然气股份有限公司是于1999年11月5日在中国石油天然气集团公司重组过程中成立的股份有限公司。公司是中国销售额最大的公司之一，广泛从事与石油、天然气有关的各项业务，包括：原油和天然气勘探、开发和生产；原油和石油产品的炼制、运输、储存和营销(包括进出口业务)；化工产品的生产和销售；天然气的输送、营销和销售。

　　公司的核心战略是资源、市场和国际化，这符合公司当前的竞争优势。我们认为，公司在这一战略的指导下未来业绩是有保证的。

　　公司发行的美国存托证券和H股于2000年4月6日和2000年4月7日分别在纽约证券交易所及香港联合交易所有限公司挂牌上市。截至2006年12月31日，公司已发行的股本为179,020,977,818股，其中，国家股占比88.21%，外资股占比11.79%。

　　1.2公司拟发行A股情况

　　公司此次拟发行不超过40亿股A股(含超额配售选择权)。A股发行的募集资金净额在扣除发行费用后拟用于公司境内油气资源勘探、开发，大型炼油化工项目的建设。发行前可分配利润将向所有新股东及现有股东按持股比例共同享有。

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二、行业背景分析

　　2.1国际背景

　　2002年以来，世界经济逐渐摆脱了"9.11事件"的影响，特别是2003年以来，世界经济保持了4%以上的高增长，增长率分别达到4%、5.3%、4.9%、5.4%，国际货币基金组织(IMF)在最新一期出版的《世界经济展望》报告中预测，今明两年全球经济仍将保持高速扩张，增长率分别为5.2%和4.8%。

　　全球经济的强劲增长扩大了对能源的需求。国际能源机构(IEA)在其中期石油市场报告中指出，在2007年到2012年间，全球对于原油的需求年平均增长幅度将达到2.2%，大于此前中期报告中2%的增长预期。该机构预测，全球石油需求将从2007年的8,610万桶/日增加到9,580万桶/日。增长主要来源于非经合组织(OECD)国家，特别是亚洲和中东的强劲需求；非OECD国家的需求增长速度将超过OECD成员国三倍。这些国家正在达到人均GDP3,000美元的阈值水平，消费者将开始购买汽车和其它耗能的家用设备。这些国家也将成为重工业和原材料产品加工的重要基地。

　　供给方面，非OPEC国家液体燃料(原油、冷凝液、液化天然气和生物燃料)供应将在2007~2009年强劲增长，但与需求相比，2009年以前仍会相对紧张，2009年之后增长则可能趋缓，2012年以前供应总量将以每年260万桶的速度增长。总体上看，2007~2012年间非OPEC国家的年均供给增长1.0%，比前7年低0.4%，约是需求增长预期的一半。OPEC剩余产能将会一直保持较低水平。伊朗、伊拉克和委内瑞拉的产能不会有净增长，并且尼日利亚一年来维持每天50万桶的产能在预测期内也无法实现稳产。尽管OPEC原油产能受到伊拉克、尼日利亚和委内瑞拉日益显现的安全和投资问题的影响，但其产能将从2007年的3,440万桶/日上升到2012年的3,840万桶/日。其中大约70%的增加将来自沙特(增长180万桶/日)、阿联酋和安哥拉(增长50万桶/日)。尽管OPEC剩余产能已经从2004年底的最低水平逐步恢复到2007年的300万桶/日，但剩余产能未来还将急剧下降。

　　全球对石油、天然气的旺盛需求和OPEC有限的剩余产能决定了国际原油和天然气价格将在未来几年持续坚挺，即使回调幅度也不会很大。

　　2.2国内背景

　　2.2.1国家大力支持石油、天然气行业

　　2007年4月，国家发改委公布了作为未来五年我国能源发展总体蓝图和行动纲领的《能源发展"十一五"规划》。《规划》明确指出，"十一五"时期我国要加快开发石油、天然气。

　　建设重点是，按照"挖潜东部、发展西部、加快海域、开拓南方"的原则，通过地质理论创新、新技术应用和加大投入力度等措施，使2010年，全国原油、天然气产量分别达到1.93亿吨和920亿立方米。按照"西部油气东输、东北油气南送、海上油气登陆"的格局，加强骨干油气管线建设，增加必要的复线和重点联络线，加快中转枢纽和战略储备设施建设，逐步形成全国油气骨干管网和重点区域网络。技术方面，重点发展复杂地质条件油气资源勘探开发、海洋油气资源勘探开发等先进技术。保障措施方面，制定油气资源勘探开发投入激励政策，鼓励尾矿和难动用储量开发利用，逐步建立完善油气区块矿权招标制度和退出机制。制定《能源法》、《石油天然气法》和《国家石油储备管理条例》等法律法规，尽快完善能源法律法规体系。逐步理顺成品油价格，加大天然气价格调整力度。加快政府石油储备建设，适时建立企业义务储备，鼓励发展商业石油储备，逐步完善石油储备体系。

　　2.2.2国内经济快速发展给石化行业带来巨大发展机遇

　　目前，我国正处于新一轮经济增长阶段，经济增长的速度和质量不断提高。国内GDP从2000年的99,215亿元增加到2006年的209,407亿元。最近四年GDP增长率更是连续保持在10%以上。

　　进入2007年，我国经济增长速度再次加快。根据国家统计局最新发布的数据，上半年我国国内生产总值106,768亿元，同比增长11.5%，比上年同期加快0.5个百分点。其中，一季度增长11.1%，二季度增长11.9%。IMF在2007年7月的《世界经济展望》报告中大幅提高了对中国的经济增长预测。根据该报告，今年中国经济增长率将达到11.2％，高于该组织今年4月预测的10％。明年中国经济增长率将达到10.5％，也比原先的预测提高了1个百分点。

　　快速发展的经济使得对能源的需求异常强劲。今年1~6月，我国生产原油9,330.98万吨，同比增长1.7%，增速比一季度加快0.2个百分点，与上年持平；生产天然气331.3亿立方米，同比增长17.2%，增速比一季度加快2.5个百分点，比上年下降2.1个百分点。

　　国际原油价格自年初阶段性低点反弹以来持续走高。10月19日，NYMEX原油期货价格一度触及每桶90.07美元的历史新高。当天，NYMEX11月轻质原油期货价格收于每桶88.60美元，比前一交易日下跌87美分。纽约原油期货价格本周累计上涨4.91美元，涨幅近6%，8月以来涨幅达28%。不过，目前原油实际价格仍未达到1980年的水平。当时油价曾经达到每桶38美元，计入通货膨胀因素，相当于今天的每桶96至101美元。由于国内原油价格已经与国际接轨，因此，油价的持续走高为原油开采业提供了稳定丰厚的利润。2007年1~6月，石油和天然气开采业累计产值3,751.0亿元，同比微降1.0%。展望2008年，我国油气开采业实现的原油销售平均价将与今年持平或略高，但天然气价格有望提高。预计2008年油气开采业盈利依然丰厚。

　　2007年1~6月，精炼石油产品制造业累计产值7,240.0亿元，同比上升15.7%，这和一季度国际原油价格相对较低有直接关系。国内原油加工量16,069.5万吨，较上年同期的15,018.3万吨上升7.0%。其中，汽油产量2,980.2万吨，同比增长8.0％；柴油产量6,065.0万吨，同比增长6.2%；煤油产量552.1万吨，同比增长14.0。上半年柴汽比为2.035，比上年同期的2.070有所下降。

　　由于我国对成品油价格从紧控制，国内成品油价格未能跟随原油价格变化，导致国内炼油行业在国际油价攀上高位后持续亏损。2007年1月13日，国家发改委宣布，下调汽油价格每吨220元、航空煤油价格每吨90元，之后就再未调整。国际原油价格高位运行给中国石油和中国石化两大巨头的炼油板块增添了很大压力。两大石油公司已经向国家发改委提出成品油提价申请，但考虑到目前CPI持续上升，估计近期出台调价措施的可能性不大。

　　从中长期来看，国家节能减排的力度将不断加大。成品油定价机制改革有利于提高资源利用效率，建立环境友好型和资源节约型社会。目前，我国还处在工业化中期阶段，成品油的需求增速将继续保持较高水平，成品油销售业务的增长前景良好，原因如下：我国农村人均消费量偏低，快速推进的城市化进程将大幅提升人均能源消费水平；汽车消费在我国还处于快速发展阶段，汽车保有量在未来若干年都将保持较快的增长速度；运输业的迅速发展将对成品油需求构成有力支撑；农业机械化的推广使得农用柴油需求快速增长。

　　2007年1~6月，我国化工产品产量继续快速增长。主要化工品中，乙烯产量527.6万吨，同比增长18.7%；化肥产量2,878.3万吨，同比增长12.3%；纯苯产量221.7万吨，同比增长29.0%；合成树脂及共聚物产量1,491.7万吨，同比增长19.5%；合成橡胶产量108.6万吨，同比增长14.2；化学纤维产量1,154.0万吨，同比增长17.9%。上半年，化工行业实现总产值13,291亿元，同比增长31.0%。

　　目前，国内外有一批炼油化工一体化的大型装置在建，这些装置一旦建成并完全达产，将对化工产品的未来价格构成较大压力。2006年，中东地区乙烯总产能超过1,200万吨/年，到2008年将增至2,047万吨。其中，沙特阿拉伯为888万吨/年、伊朗为641万吨/年、其他国家，包括卡塔尔、阿联酋、科威特等，为518万吨/年。预计到2010年，中东乙烯总产能至少将达到2500万吨/年。届时中东地区占全球总产能的比例将从目前的9％上升至19％。由于中东石化产品产量的70％~80％将用于出口，且主要目标市场为亚洲，因此，届时将对亚洲，包括中国市场造成很大冲击。

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三、公司经营和财务分析

　　公司主要业务包括以下四个板块：勘探与生产板块--从事原油和天然气的勘探、开发、生产和销售；炼油与销售板块--从事原油和石油产品的炼制、运输、储存和销售；化工与销售板块--从事基本石油化工产品、衍生化工产品及其它化工产品的生产和销售；天然气与管道板块--从事天然气、原油和成品油的输送及天然气的销售。

　　公司的四大业务板块中，油气开采和天然气管道业务在国内处于绝对霸主地位；炼油销售和化工业务排在国内第二，仅次于中国石化。虽然未来将面临中国石化、中国海油和国际石油巨头的冲击，但公司目前的行业地位不会受到影响。

　　3.1勘探、开发业务表现良好，未来有望超出预期

　　公司是国内最大的油气生产商，在勘探开发领域占绝对主导地位。勘探与生产分公司成立于1999年，是中国石油天然气股份有限公司四个专业公司之一，主要从事国内油气勘探与生产上游业务及新兴业务，负责管理大庆、长庆、辽河、新疆、塔里木、西南、华北、大港、吉林、青海、吐哈、冀东、玉门、浙江等14个油气田企业的石油、天然气勘探与开发。油气勘探和开发业务主要分布在中国东北、华北、西北和西南等广大区域。

　　南堡油田基本落实三级油气地质储量(当量)10.2亿吨。其中探明储量40,507万吨，控制储量29,834万吨，预测储量20,217万吨，天然气(溶解气)地质储量1,401亿方(折算油当量11,163万吨)。

　　南堡油田是一个整装、优质、高效油田。储量规模大、油层厚度大，平均单井钻遇油层厚度达到80~100m；单井产量高、储量丰度高，已试油的直井单井日产80~100吨，水平井单井日产200~500吨，油田储量丰度达507万吨/平方千米；油层物性好、油品质量好、试采效果好，主要目的层埋深为1800~2800m。

　　中国科学院院士、石油地质与构造地质学家贾承造认为，冀东南堡油田发现后，随着勘探工作的深入，还会有新的发现。

　　8月14日，国土资源部公布，8月10日~12日，国土资源部油气储量评审办公室在北京组织召开了南堡油田(1、2号构造)Nm－Ed1油藏新增石油探明储量报告评审会。来自中石化、中海油和国土资源部油气储量评审办的15位油气储量评估师组成评审组参加评审。评审组同意，南堡油田(1、2号构造)Nm－Ed1油藏新增含油面积71.15平方公里，石油探明地质储量4.451亿吨，技术可采储量9,490.68万吨，经济可采储量8,658.63万吨；新增溶解气探明地质储量536.08亿立方米，技术可采储量111.72亿立方米。南堡油田目前已完钻探井和评价井76口，解释油层井67口，32口井试油，其中30口井获工业油流，共发现5个含油构造，层位为第三系东营组、馆陶组、明化镇组及奥陶系。目前，除此次评审通过的探明储量外，经中国石油天然气股份公司储量管理委员会评审通过的控制和预测石油地质储量共计6.3921亿吨，南堡油田三级(探明、控制、预测)油气地质储量当量已达到11.8亿吨。

　　中国石油集团于2007年6月20日发布消息，中国石油、中国石化在京联合召开"十一五"中国高技术研究发展计划(简称"863"计划)重大、重点石油工程项目启动会，标志着国家"十一五""863"计划重大、重点石油工程项目研究全面启动。我国首次把油气勘探开发前沿技术领域攻关研究列入"863"计划，充分体现了国家对油气战略资源的高度重视。

　　国家"863"计划石油工程项目包括"先进钻井技术与装备"重大项目、"先进测井技术与装备"重点项目和专题，分别包含10个、5个、7个课题，项目长分别由中国工程院院士、中国石油集团钻井工程技术研究院副院长苏义脑，中国石油集团测井有限公司副总经理胡启月教授等担任。

　　钻井是石油勘探开发的"龙头"。测井技术作为一种井下油气勘探方法，是准确发现油气藏和精确描述油气藏的重要手段。冀东南堡油田在勘探过程中就使用了模块式地层动态测井技术、大位移斜井和水平井钻井技术等先进技术手段。国家"863"计划对先进钻井、测井技术与装备项目的支持，将直接推动我国钻井、测井技术与装备的进步与发展，技术的突破有望在以后的勘探开发中带来新发现。

　　2007年上半年，公司海外勘探形势良好，风险勘探取得多项重要突破，增储上产获得一批可喜发现。

　　风险勘探取得多项重要突破。以乍得、哈萨克斯坦、南扎、阿尔及利亚等勘探项目为重点的"十一五"战略接替区均有重要进展。乍得项目首次试油获得成功，有力地证实了商业性发现。阿克纠宾南扎区块盐下勘探成果不断扩大。前两年已发现的2号和北特鲁瓦油藏，是哈萨克斯坦10年来陆上风险勘探的重要发现。今年上半年，部署在这里的3口井测试均获高产油流，勘探形势较好。目前，该区块已具备"十一五"期间新建产能的储量基础。阿尔及利亚438b区块首战告捷，勘探取得重要突破，在区块内钻探的第一口勘探评价井成功发现新的河道砂油气层，测试获得高产，有望在"十一五"期间形成百万吨以上生产能力。

　　尼日尔项目首口风险探井突破出油关，阿尔及利亚102A/112、乌兹别克斯坦等陆上项目和苏丹、利比亚、赤道几内亚、缅甸等海上项目正在开展精细研究，力争形成新的储量增长点。

　　在增储上产方面，通过精雕细刻、深入挖潜，也获得多项重要进展。哈萨克斯坦ADM项目甩开勘探取得重要突破。在阿雷斯油田南部的独立构造上部署的UAR-1井，成功发现了厚油层并试油获得商业性发现。在勘探程度较低的鲍金根地区部署的南鲍金根-1井获得商业产量，证实了该地区的资源潜力。阿曼5区外围探井获得可喜发现，部署的重点探井BushraW-1井3个水平分支均钻遇有效油层，验证了该区新层系的资源潜力。缅甸IOR4区块PSC-101井测试获得高产气流，证实了该区块中深层的资源潜力，同时也检验了中国石油在异常高压气藏条件下的作业水平。苏丹6区Eula西部陡坡带勘探成果继续扩大，上半年部署的3口探井均在Bentiu组成功发现厚油层，其中JakeS-3井获得高产。苏丹1/2/4区项目、3/7区项目，哈萨克斯坦PK项目和印尼项目等也获得一批勘探新发现。

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3.2炼油业务表现平稳，未来看点在于成品油定价机制改革

　　炼油与销售分公司是中国石油天然气股份有限公司四个专业公司之一，负责管理抚顺、兰州、大庆、大连等26家炼油企业和22家成品油销售企业以及1家润滑油公司，主要分布在中国油气资源丰富的东北和西北地区。中国石油先后组建了以物流组织为主要职能的东北、西北公司，以市场开拓和销售为主要职能的14家省公司和5家大区公司，以及大连海运公司。销售网络遍及全国，每年向消费市场提供的汽油、柴油、煤油、润滑油等成品油超过全国总量的40%。

　　公司主要产品有汽油、煤油、柴油、润滑油、化工轻油、燃料油、溶剂油、石蜡、沥青、石油焦、液化气、丙烯、炼油苯类等。

　　2005和2006年，由于国际原油价格大幅上涨，而国内成品油价格调整滞后，导致炼油业务连续两年亏损。未来该板块能否盈利要看国际油价走势和成品油价格改革，但关键还在于后者。成品油价格向市场化方向改革是大势所趋，这将给炼油业务带来可观的利润。目前，公司加油站数量急速扩张，与中国石化的差距越来越小。假以时日，将可与中国石化并驾齐驱。

　　3.3精细化工业务有望增长

　　化工与销售分公司成立于2000年3月，是中国石油天然气股份有限公司四个专业公司之一，负责管理以化工生产经营、安全、项目建设、技术开发和产品销售等为主要业务的9家地区公司和6家化工销售分公司，负责大连石化、华北石化、呼和浩特石化等3家以炼油业务为主的地区公司的化工业务管理。

　　中国石油化工产品年产量达到1,400万吨，是我国最大的化工原料和产品生产供应商之一，主要产品包括合成树脂(聚乙烯、聚丙烯、丁腈橡胶、乙丙橡胶)、尿素、有机(环氧乙烷、丁醇、辛醇、己二酸、烷基苯、苯乙烯、苯、苯胺、苯酐、醋酸)和无机产品共六大类。

　　2007年7月，中国纺织工业设计院无偿并入中国石油集团公司。与中国石化相比，中国石油在精细化工领域比较薄弱。精细化工具有技术密集程度高、设备投资小、产品附加值率高等特点，近年来一直是国内外成熟能源公司的主要竞争领域。中纺院对中国石油发展精细化工产业将有实质性帮助。2006年，中纺院五套国产化聚酯装置均实现投料试车一次成功，其中包括印度JBE大型聚酯工程总承包项目。该公司还在福建佳龙、济南化工、重庆蓬威、逸盛大化等重点项目中取得突破。通过重组中纺院，中国石油将弥补精细化工领域的短板，未来股份公司有望从中获益。

　　3.4天然气业务表现突出，成为公司新的增长点

　　天然气与管道分公司是中国石油天然气股份有限公司四个专业公司之一。在授权范围内，负责天然气销售业务、油气调运及储运设施建设业务。主要业务范围内地区公司包括管道分公司、西气东输管道(销售)分公司、华北天然气销售分公司、华中天然气销售分公司和北京华油天然气有限责任公司。同时，负责管理西南、辽河、长庆、华北、大港、青海等六个油田的天然气销售业务，负责西部管道公司原油、成品油的调运管理。

　　截至2006年12月31日，中国石油天然气股份有限公司拥有油气管道总长度为3.3万余公里，其中天然气管道2万余公里，原油管道近万公里，成品油管道2000余公里。随着国家调整能源结构，作为清洁能源的天然气被大力推广。政府将加大天然气价格调整力度，使之尽快市场化，这使得天然气业务成为公司新的利润增长点。

　　据媒体报道，中国石油已经在四川发现了一个比普光气田规模更大的天然气田。该气田名为龙岗气田，预计储量达7000亿立方米。这一消息虽然未经官方正式确认，但可信度较高。原因在于，中国目前已有三个比较大的天然气盆地，分别是四川盆地、鄂尔多斯盆地和塔里木盆地。其中，四川盆地的天然气地质资源量达3.6万亿立方米，可探明地质资源量为3.5万亿立方米，可采资源量为2.28万亿立方米。另外，公司董事长蒋洁敏在8月10日股东大会接受记者采访时表示，公司天然气业务发展良好，2006年四季度在四川得到了比较理想的第一口井，数据显示非常好。但要得到国家储量委员会的审批，大概需要一段相当长时间。

　　3.5公司财务分析

　　偿债能力分析：公司流动比率和速动比率近三年比较稳定，长期负债/股东权益和负债合计/股东权益稳中有降，公司财务政策比较稳健，偿债能力较强。

　　四、募集资金投向分析

　　公司此次募集资金主要投向包括原油产能建设和炼油、石化装置改扩建项目。

　　若实际募集金额多于上述项目需求总额，多出部分将用于补充流动资金几其他一般商业用途；若募集金额不足，不足部分公司将通过银行贷款或自有资金方式解决。

　　长庆油田主营业务是在鄂尔多斯盆地及外围盆地进行石油天然气及共生、伴生资源和非油气资源的勘查、勘探开发和生产、油气集输和储运、油气产品销售等。矿产资源登记面积25.78万平方公里，跨越5省区，登记地域范围7个盆地，占中国石油总登记面积的14%，居公司第二位。近几年来，油田油气年产当量连续以百万吨规模攀升，净增长居中国石油前列，目前，油气产量位居中国石油第二位，全国第三位。油田所辖的2亿吨级储量的安塞油田、3亿吨级储量的靖安油田，分别为我国最早开发和最大的低渗透油田，安塞油田经济有效的开发技术被誉为"安塞模式"在全国推广，西峰油田将打造成为国内低渗透油田现代化管理的示范油田。长庆油田是公司增产幅度最快的油田之一，公司投入68亿资金进行产能建设，对于进一步提高长庆油田产量，弥补东部老油田的产量递减，具有重要意义。

　　大庆油田是我国目前最大的油田，于1960年投入开发建设，由萨尔图、杏树岗、喇嘛甸、朝阳沟等48个规模不等的油气田组成，面积约6,000平方公里。勘探范围主要包括东北和西北两大探区，共计14个盆地，登记探矿权面积23万平方公里。大庆油田是公司的主力油田，在连续27年产量超过5,000万吨后，近几年产量有所下降。人们熟知的大庆油田主要指核心盆地，事实上，油田的外围盆地也有很大勘探潜力。公司此次投入59亿元主要用于油田外围盆地的油气勘探，将对减缓大庆油田产量递减，增加储量起到重大作用。

　　冀东油田勘探区域北起燕山南麓，南至渤海5米水深线；西起涧河，东至秦皇岛一带，勘探面积5,797平方千米，其中陆地面积4,797平方千米，滩海面积1,000平方千米。公司此次投资15亿元，主要用于开发新发现的10亿吨级南堡油田。根据规划，该油田产量几年之后将达到1,000万吨/年，成为公司新的利润增长点之一。

　　独山子石化公司是炼化一体化大型综合企业，正在建设中的1,000万吨炼油和100万吨乙烯工程，是西部大开发的标志性工程，也是国内迄今为止最大的炼化一体化工程。目标是经过几年的努力，具备1,000万吨炼油、120万吨乙烯生产能力。大庆石化公司是以大庆油田原油、轻烃和油田气为主要原料，从事炼油、化工、化肥、化纤生产的特大型石油化工联合企业。公司此次投资235亿元投入独山子和大庆石化改扩建工程，有利于提高公司下游炼油和化工产能，弥补公司下游业务相对较弱的短板，从而加强公司作为上下游一体化能源公司的优势。

　　五、盈利预测

　　主要假设：

　　1、2007年公司原油平均实现价格与上年基本持平，原油产量小幅上升，08、09年原油价格依然维持高位，原油产量由于南堡油田的开发增速加快，未来三年天然气价格逐步提高，产量仍将快速增长；2、2007年公司原油加工量8亿桶，炼油板块仍将亏损，但亏损额小于去年，08、09年实现扭亏；3、2007年公司化工板块盈利比较理想，但08、09年盈利能力将大幅下降。

　　与国际石油巨头比较，中国石油在油气储量规模和技术方面还有不小差距，但其占据了全球最有增长前景的市场，而且成长性更大。另外，公司目前尚未正式公布的龙岗气田也可能成为公司股价的催化剂。总体而言，我们认为，中国石油2007年动态市盈率应高于国际同类公司。

　　基于上述分析，考虑到目前的市场环境，我们建议给予公司07年50~55倍PE水平，对应上市定价39.50~43.45元。估计首日上市涨幅在100%~150%，我们认为公司合理的发行区间为20~22倍PE，根据我们的盈利预测，公司07年的EPS为0.79元，则对应的询价区间是15.80~17.38元。(平安证券　付云峰)