| 一、公司概况 新开河公司前身为集安市参茸总公司，始创于1981年1月，是目前国际上具有相当知名度和一定规模的集人参种植、加工、销售、科研、开发为一体的专业化生产企业。1999年改制设立了新开河公司。 新开河红参生产工艺作为保密工艺配方，目前由新开河公司独家拥有。1999年“新开河”商标被国家商标局认定为中国驰名商标。这是目前吉林省仅有五个全国知名品牌之一，也是我国唯一的人参知名品牌。2005年，新开河人参获得国家原产地保护标识。2006年新开河公司人参基地通过国家食品药品监督管理局GAP认证，种植面积约为3000多亩，产量约为900吨。2008年新开河公司通过国家食品药品监督管理局GMP认证。 根据新开河公司提供的企业基本数据资料，截止2007年末新开河公司账面总资产25,139万元，所有者权益14,509万元。拥有“新开河”、“玩都”等注册商标7个，已受理注册申请商标一个，其中中国驰名商标一个。新开河公司产品现有八大系列300多种规格，主导产品为新开河红参，主要销售市场包括广东、浙江、福建等十三个省市，经营方式主要为批发。2007年实现销售收入5,474万元，单位产品平均售价约为520元/kg，销售毛利率约为35%。 二、此次调研的目的及收获 公司吸引我们前往调研的目的： 首先、目前新开河的真实现状是怎样的? 其次、康美药业(600518)(进入该股吧，新版行情)进入新开河的目的为何，将给公司带来什么变化? 最后、目前人参市场及产业链如何，公司能否有望实现公告中的业绩计划? 我们针对以上问题与公司管理层进行了深入沟通，并前往新建成的生产基地参观，形成了初步对企业价值的判断阐述如下： 1、公司目前的经营情况 去年公司的销售额在4780万左右，实际回款(含税)5500万。目前主要是销售给二三级药材公司、专业药材市场和终端药店。 公司历史上最好的光景是上世纪90年代，可以做到1.1-1.3亿元。因为当时人参是卖方市场，其次模压红参基本都被新开河所垄断了，因此销量巨大，并形成了良好的品牌。(模压红参技术原产自于韩国，公司是国内第一个开发出这个产品，因此在最初市场占有率极高，近乎垄断。) 资金不足。公司在开发区新建一个厂区，根据振兴东北老工业基地，国家投入了一部分。占地50亩土地，基本已经建设成型，已经通过了GMP认证，厂房已经搬过去，办公室将于节后(端午节)搬迁。但是后来国家发改委由于宏观调控，就没有下文了，建筑面积19000平米，总投入3000多万，目前还欠着工程款1800多万。 收购红参。还欠供应商1800多万元。目前外债在4000万元以内。 外部债务：公司由于历史原因还欠农行6530万元的贷款和1874万元的货款，合计约8400万元的债务都打包转到新公司，但是这笔与农行的债务由于农行的上市被注入不良资产管理中心，未来有可能存在一定减免政策。目前还在等待与沟通中 目前康美派遣的人力资源经理正在收集整理相关数据，未来薪酬水平将有一定程度提高，但是按照康美总部的制度，40%固定工资、60%的绩效工资。目前基本员工的工资在1000-2000元，在当地已经是比较好的水平。 同时康美将总部的“计件定核”的制度也带到康美新开河，这样未来对成本控制就更加严格，目前尚未没有股权激励的想法。康美给新开河是“稳定后求发展”的思路，除原总经理退休外，其余管理层基本保留，目前由常务副总李学军(李总原来负责过生产和销售，对行业发展很清晰)主持工作。公司现在对经销商的态度是要么还款，要么退货。退货的原因是希望清空市场上的存货量，这样就更有利于利用康美的渠道进行推广。 公司目前名义所得税时25%，虽然公司没有获得高新技术企业。但是由于公司加工的人参属于农副加工产品，有一定的税收优惠。同时当地政府为了鼓励招商引资，在固定资产投资大于3000万的情况下，前三年将地方截留税收100%，增值税50%部分返还给公司第4-5年，则地方留存的40%，增值税留存的25%返还。按地方留存40%的所得税，25%的增值税计算，公司实际税率在15%以下。 2、公司的产能和产业链分析 根据公司的说法，全世界70%的红参产于中国，而中国70%的红参产于吉林，而集安红参的产量占吉林的17%-18%。但是却是品质最好的红参。全年的鲜圆参的产量在2500吨，公司每年的需求量是150吨干货(原料红参)，全集安每年约产700吨(按3.5:1)，产新开河牌模压红参100吨(按2：3的比例)。 公司目前新建了一个生产加工基地，已经通过GMP认证，新增产能达到加工鲜参1780吨，几乎把区域内的鲜参都收购。公司认为原料不会成为问题，一则当地政府近些年也迫切希望做大集安的人参产业，需要一个龙头企业来带动，二则在与康美的谈判过程中，由于康美许诺投入4个亿，将大大带动当地的经济发展，政府也承诺给予政策支持，例如在“在种植用地上，将重点保证先给公司和大户供给的生产农户”;三则康美的后续资金投入，在收购价格上只要不落下风，那么依靠当地长期的资源，是可以做到对原料鲜参的控制。预计可以加工模压红参270吨(品质要求更高，所以废品率比例也更高)。目前国内红参市场在900吨左右(包含韩国的高丽参)，如果公司满负荷生产，就占全国市场的30%份额，此时就完全有可能影响整个市场价格的变化。 6年以上下山的鲜圆参药效最好，现在主要还是从当地大户受理收购红参，公司的利润率就比较降低。过去都是按7-9年种植，而长白、抚松等临近县市产量要大于集安，但基本都是一起两种，4-5年就下山，因此质量都不如集安。 最好的人参是野山参，但是目前每年的产量只有几百公斤，基本只够特供。 其次就是“宁夏参”，就是播撒在山里栽种的人参，通过鉴定，如果种植时间在15年以上，药效较好。如果种植在20-30年以上，基本和野山参差不多。目前在集安有不少种植宁夏参的，但是下山的不多，目前年限都在10年左右。 新开河原参(鲜圆参)，基本在6年以上，但是对于地质、坡度和朝向都有选择，人参俗名“土精”，一般播种长到2-3年后，就把那块土地的营养物质吸收殆尽，需要起出来后，选择好的秧苗再寻一块土地播种下去，不好的就做成边角料供应给一些药企。按这样要“两起三种”六年才可以收获。公司也曾经组织在实验在平地种植，但是效果不好。 红参属于温性，高丽参是红参的一个系列，只不过是优中选优。在药效方面新开河与高丽参差不多。 3、新开河过去的困境? 首先、过去销售渠道不够通畅，在药店销售中，由于很多药店被某些企业独家占据，公司只能依靠品牌优势进行被动销售(客户主动要求购买，但是一般摆放位置都很偏僻)。 同时公司的销售透明度也比较高，给药店的利润比较少。所以药店推广的积极性不足。 其次，政策不规范，中药饮片GMP认证需要企业投入巨大，相应的产品生产成本也就提高了，而相关政策在落实中并不坚决，从而让“劣币剔除良币”，正规企业压力非常大。 最后、市面上的假冒产品远远大于公司的正品，虽然公司也曾经试图打假，但是收效甚微，例如江西樟树市场，48家商铺居然没有一家是卖真正的新开河人参。但是由于地方保护主义严重，公司也无可奈何。 我们也咨询了当康美介入后，这种情况是否会有所变化? 新开河坦言会有较大变化，因为新开河的人参主要销售市场有近一半在广东省，(广东省2000多万、浙江省1000万、福建省几百万)。而康美在广东中药行业的影响力很大，如果能够有效利用康美的渠道，仅广东一个省就可能做到1亿的销售额。 那么公司为什么不自己去做终端销售呢? 根据新开河的说法，目前康美有198家店中店，而公司的产品太过单一，仅仅出售红参，对于药店来说，很难保证一年四季的销售持续性。而康美由于有大量的名贵中药材及中药饮片保健品，因此可以维持全年的销售力度。未来还是保持新开河的品牌不变。因为公司已经在南方培养起一批“品牌嗜好者”，目前高端市场都被韩国的“郑观应”高丽参所占领，公司现在时国内品牌最为接近的企业，未来主要是要向它靠拢，并抢占市场份额。 4、梳理经销商，增加营销队伍 公司目前分为28个其余，34个业务员，人均销售额一百几十万/年，康美要求今年要招聘达到100人以上的销售队伍。总部最近下的目标是一个月内把所有前期人员招聘、培训、经销商梳理工作做好。目前还是以经销商为主，将展开对不同经销商的激励政策。同时对经销商进行梳理，将200多个经销商缩减到50家总代理(一级经销商)，给予优惠政策。公司的销售完全是独立的。康美总部目前在公司只派遣三个人，一个人力资源经理、一个财务经理和一个会计出纳。 5、销售毛利率提升的可能性? 关于销售毛利率从30%提高到50%甚至以上的可能性，我们也与新开河进行了沟通，过去“新开河”红参以每公斤200元的价格出售给经销商，然后经销商加价提成卖给药店，药店再提取一部分利润后以450元每公斤出售给客户。而在这种情况下，公司的毛利率只有30%。 但是，由于康美药业本身的店中店终端渠道，以及与一致签订的排他性中药品类战略合作伙伴，这样在一致药业近400家门店中就只能销售康美的新开河牌红参，公司产品直接进入终端，那么在假设扣除每公斤50元的药店返点后(已经非常高的比例)，因此从这个角度来说，未来将康美新开河红参的毛利率提高到50%以上是非常有可能的。这一块OTC业务则由公司总部直接负责管理。 6、人参价格的未来变化趋势如何? 我们也就未来人参价格的变化和公司进行了一定的交流。新开河认为目前的人参价格一直萎靡不振的原因是“持续性的供大于求”。产地的产量实在太大，目前国际市场加上国内市场的红参需求在3500-4000吨的水平，但是产地的产量高达5000吨以上，因此人参价格一直难以有较大幅度提高，同时由于人参是六年栽的农副产品，已经种植的人参即使是亏本也很难放弃。但是由于目前人参价格低迷，同时种植成本(买种、土地申请、生产资料等)居高不下，药农种药积极性不高。通过我们的草根调研，当地很多的药农已经不再种植人参，而改做它行。因此我们判断在未来几年消化完市面上的人参库存后，人参将会面临一个供需均衡甚至是供小于需的现象。那么康美新开河则可顺势将价格提高，进而打造一个高端人参品牌。毛利率将会有进一步上升的空间。 人参每年7-8月下山，从9-11月开始加工，基本没有要求当年的人参，因此卖的都是上年参。所以一般来说十一月开始铺货，冬至到立春是销售的旺季。一般在长江以南地区是人参消费的主区域，北方则需求差很多。 一则是天气原因。夏食冬补。南方夏天炎热，体力消耗巨大，而冬天则需要进补。所以人参在南方备受欢迎。 二则是南方从事水上劳作的民众较多，湿气较重，因此也需要人参驱寒补气。 三、盈利预测及评级 由于新开河公开数据极少，我们根据有限的数据和调研所得到的资料对新开河未来两年的盈利进行一个简单的预测： 这是一个典型的拥有“品牌+资源”老国企和拥有“资本+渠道”民企结合的故事。通过现代化企业的改造，将拥有品牌和资源的企业优势通过资本和渠道加以放大和开拓，进而带来巨大的转机。虽然我们从数据上仅仅看到在这两年内“康美新开河”对于康美药业的利润贡献有限。我们觉得这里有康美这两年融资后股本急剧扩张的因素。而这种扩张我们觉得未来将有望进入一个平缓期，而康美新开河借助康美的终端销售渠道将进入一个大踏步的快速增长期，而且这也同时实现了康美药业打通中药材(原料)-中药饮片价格-中药保健品终端的产业链。我们看到仅仅是一个眼前的新开河，如果这种模式可以顺利实施，那么我们在未来极有可能看到更多的新开河复制! |
