| 交易提示：公司公告4.4亿元收购成都梦工厂100%股权正式协议，我们认为收购利好股价，将目标价从21元调高到22元。关于我们对网络游戏行业、成都梦工厂的具体分析，建议参考5月25日观点聚焦《投资网游、利好股价》。本次交易具体细节参见图表1-图表3。梦工厂盈利能力超预期。成都梦工厂2008年经审计后的收入为8,932万元，略低于之前公告值，但净利润率高达65%，净利润高达5,835万元，明显超出我们4,500-5,000万元盈利的预测。需要说明的是，梦工厂作为游戏开发企业，主打游戏主要通过和大型运营平台（如百度、新浪、联众、浩方）联合运营，其收入是扣除平台分成之后的净收入，由于不需要承担服务器、带宽以及推广费用，其主要成本是游戏开发成本的摊销和研发人员费用，因此公司具有高出大型游戏企业的利润率符合行业规律。对赌协议+股权激励+Pre-IPO增资权等多项方案确保团队稳定，保障投资安全。创业团队的稳定性是市场担心较多的因素。公司在收购协议中设计了多项方案，包括（1）对赌协议：收购价款分4年支付，首期支付50%，其中对创始人裘新的价款支付和公司业绩挂钩，业绩高出承诺，给予额外奖励，低于承诺，则向下调整。（2）业绩奖励：2009-2011年利润总和超出承诺部分的65%会奖励给梦工厂核心员工。（3）合同约束：聘请创始人为公司总经理，聘期3年。核心员工确保签订3年合同。（4）IPO前增资权。2011年之后，裘新及核心员工有权以净资产价格增资并持有不超过20%的股权，增资完成后，梦工厂即时进入到IPO程序。 |
