| 申银万国5日发布投资报告，长期维持桂冠电力(8.74,-0.65,-6.92%)(600236.sh)“增持”评级，具体分析如下： 公司资产重组预案符合预期。公司拟购买大唐集团拥有的岩滩70%股权以及相关股东权益。截至评估基准日（09年3 月31 日）目标资产评估值36.4 亿元，公司拟以8.31 元/股价格向大唐集团定向发行约1.46 亿股，剩下部分以现金支付。定向发行完成后大唐集团股权比例从之前的45.5%上升到50.4%。公司装机容量增长43%，水电装机比例达到81%。 红水河流域来水情况持续向好，主要水电厂发电量大幅度增加。由于来水情况较好及上游龙滩的影响，截止4月末，岩滩发电量同比增长约90%，大化发电量增长54%，百龙滩增长27%，乐滩增长49%。与之相对应的合山火电新厂发电量同比下降72%。 投资评级与估值：公司09、10EPS 分别为0.33 元、0.38 元，对应的P/E 水平分别为28、24 倍，短期看估值已经不低，但考虑到电价改革的深入以及低碳排放要求的加大，水电资源价值将逐步体现，水电价格的逐步上调将是大势所趋，长期来看维持“增持”评级。 关键假设点：假设合山新厂09、10 年利用小时分别为2800、3500 小时，标煤价格分别同比下降15%、0%；假设大化电厂扩建的一台机组6 月底投产，除此以外09、10 年不考虑其他新机组投产；假设岩滩按09 年全年并表计算，假设全年发电量约75 亿千瓦时。 有别于大众的认识：市场认为公司估值优势不突出，目前股价已充分反映收购岩滩的预期。申银万国认为尽管从表面看，公司估值确实不低，但一方面是由于公司目前依然要承担合山火电厂的巨额亏损，另一方面岩滩目前含税电价水平约0.1544 元/千瓦时，仅相当于广西水电标杆电价的60%，综合起来拉低了公司盈利水平。同时申银万国认为市场仍没充分认识到水电的资源价值，在电价改革逐步深入和低碳排放要求加大的环境下，水电的资源将逐步显现。更重要的是，在完成本次收购后，公司将可能加大向云南、贵州、四川等地的水电扩张，外延式增长十分明晰。 股价表现催化剂。电价改革及低碳排放要求的深入，水电资源价值逐步显现。公司未来持续收购大唐集团在广西地区水电资产或其他地区水电资产。 核心假设风险。水资源费开始征收，而水电电价上调滞后。 |
