| 一、业绩持续向上 烟标是我国包装印刷业档次最高、利润最大的产品种类。劲嘉股份是国内烟标龙头企业，烟标行业的标准制定者，在行业内具有技术研发和品牌效应的竞争优势（净值，档案，基金吧）。 2008 年劲嘉股份(002191)(进入该股吧，新版行情)实现营业收入19.08 亿元，同比增长30.8%;营业利润3.73亿元，同比增长56.02%;实现归属于母公司股东的净利润2.24 亿元，同比增长35.41%;今年一季度公司延续高增长态势，营业收入和净利润分别同比增长43.47%和61.17%，环比分别增长9.43%和44.41%。 公司业绩增长在于：一是毛利率提升。随着公司生产经营规模的不断扩大，规模优势逐步体现，公司与原材料厂商的议价能力不断提升，公司的成本控制得到了有效的保障，另外公司不断改进生产工艺，充分发挥赛鲁迪生产设备的优势，提高了生产效率，降低生产成本。在2008 年下半年全球经济增速明显放缓的背景下，公司综合毛利率和主营烟标毛利率各季度环比仍能保持增长;二是外延式扩张：08 年3 月收购湖州天外绿包29%股权，7 月收购中丰田60%股权，9 月收购安徽安泰49%股权，报告期内合并报表范围的扩大增厚了公司业绩。 4、5 月份公司烟标和原材料价格波动不大，毛利率维持在今年一季度的水平。中丰田因高价位的原料库存基本消化完毕，盈利状况有很大改观。 二、有机增长与外延式收购并举 2.1 有机增长 2.1.1 烟标需求稳中有升 烟标需求与卷烟消费密切相关。我国拥有世界上最大的卷烟市场，抽烟人数占全球的三分之一左右。以控制烟草消费为主题的《烟草控制框架公约》于2005 年2 月正式在我国生效，截至2006 年底，已有142 个国家批准了该公约。但由于烟草消费的特殊性，世界及国内卷烟销量近年一直保持小幅增长。2008 年世界卷烟产量约6.3 万亿支，销量约6.1 万亿支，均为历史最高水平，比上年分别增长2%和3%。中国卷烟产量为2.23 万亿支，比上年增长3.7%，占世界卷烟产量的35%;中国国内市场卷烟销量为2.19 万亿支，比上年增长3.1%。 预计未来的3-5 年内国际、国内卷烟销量仍将能保持平稳上升态势，烟标作为卷烟生产企业的配套产业，整体市场规模将不会出现大幅变化，仍能保持一定比例的小幅增长。 2.1.2 经济调整和烟草重组有利于公司扩大市场份额 􀂗 经济调整：尽管烟草消费有很大的弹性，抗周期性较强。但在经济调整中，卷烟行业也受到一定冲击。在较低的可支配收入和烟草税收再三提高等多重因素影响下，多数烟民已开始改变购买习惯，转向低价卷烟，高档烟的销量将会出现下滑。但公司客户群中中端烟占比80%左右，近年产量复合增速在10%以上，因此经济调整对公司主营产品的需求影响不大。 为了防止利润下滑的风险，各卷烟生产企业将会进一步控制生产成本，可能会影响部分烟标产品单价。这会加剧烟标生产企业之间的竞争，对劲嘉股份而言，挑战与机遇并存。公司凭借规模化竞争优势（净值，档案，基金吧），与云烟系、沪烟系及湘烟系三大客户群保持长期、稳定的合作关系。 面对卷烟生产企业控制生产成本要求的局面，劲嘉可以通过规模化生产、集中采购和技术领先的赛鲁迪生产线来降低生产成本，抢占市场份额，保持竞争优势（净值，档案，基金吧）。 􀂾 烟草企业重组和品牌集中度提高：针对卷烟工业企业和品牌数量多、规模小、布局散的状况，2002 年国家烟草专卖局提出推进卷烟工业企业和品牌结构的战略性调整，大力培育“10 多个重点骨干企业”和“10多个重点名优品牌”。 2003 年国家局印发了《10 万箱以下卷烟工业企业组织结构调整规划》和《50—150 亿支卷烟工业企业组织结构调整意见》。 2004 年，国家局进一步提出要把“深化改革、推动重组、走向联合、共同发展”作为烟草行业的主要任务，提出了在3 年或更长一个时期内把全国卷烟工业企业调整至30—50 家的战略性目标，同年印发了《关于进一步推动卷烟工业企业组织结构调整工作的指导意见》。2004 年8 月，国家烟草专卖局正式颁布了《卷烟产品百牌号目录》。经过6 年多的努力，全国卷烟工业企业和品牌结构调整取得了重大突破，2008 年底，全国卷烟工业企业为30 家，比2002 年减少了93家;卷烟品牌为155 个，比2002 年减少了603 个;前10 位品牌集中度提高至39.5%，较2002 年增加了23.6 个百分点。 烟草行业集中度的提高对于烟标配套供应商的要求也会相应提高，依靠一两个烟标生存的中小烟标企业，因客户被重组或无法满足大批量的生产要求而陆续退出市场，公司将凭借规模、技术和品牌优势抢占这部分市场缺口。目前公司给下属各子公司制定了每年10%的有机增长率目标。 2.2 外延式扩张正逢时 国资委和烟草专卖局明确要求卷烟企业要努力发展主业，同电力行业一样，对辅业进行关、停、并、转。特别是08年9月份国资委发布的《关于规范国有企业职工持股、投资的意见》将进一步加快烟草三产剥离。目前部分省份中烟公司主动要求出售旗下三产公司。作为在国内A股上市、现金流充沛、管理透明、业绩良好的劲嘉股份，成为众多三产烟标企业转让股份的重点考虑对象之一。 目前三产企业的烟标市场份额约100亿元，独立烟标企业市场份额200亿元左右，三产并购空间非常大。公司表示将重点以净利润4000万-1亿元的三产企业为选择标的，通过现金或股权方式把握有利时机进行战略并购，扩大烟标市场占有率。为保障外延式收购后的业绩回报，公司表示将可能复制“安徽安泰“模式，与省级中烟公司签订10年战略协议，保证公司未来业绩回报的稳定性。对附带客户的三产烟标企业的整合收购将为公司未来两年业绩持续增长形成有力支撑。 自2004年开始劲嘉股份和澳科控股作为行业龙头，已率先开始了兼并整合之路。 近日公司发布了今年首次的整合收购公告，以自有现金1.02亿收购天外绿包24.05%的股权。收购完成后，公司将持有天外绿包53.05%股权，成为天外绿包的绝对控股股东，并将增厚公司09年每股收益0.02元左右。 天外绿包是中国烟草物资总公司国家卷烟配套材料生产基地定点企业，2007年被评为浙江省包装印刷行业经济效益第一名。08年实现净利润5386万元，同比增长25%。此次收购价款总计为101,956,211.3 元,对应PE 7.87X，PB 1.46X，08年4月份收购天外绿包29%股权时对应的PE 9.6X，PB 1.0X，均远低于目前公司估值水平。公司通过进一步增持天外绿包的股权，实现绝对控股，能够增强劲嘉股份对天外绿包的控制力，并能更加有效地发挥协同效应，从而获得长期稳定的投资回报;另外也提高在浙江烟标市场的占有率和影响力，进一步贯彻了公司对全国烟标市场的战略计划，增强公司综合竞争实力，有利于公司效益的稳定增长。 三、盈利预测与投资建议 核心假设 1、仅考虑公司现有和在建产能; 2、烟标行业具有客户关系较稳定的特点，假设未来两年公司现有产能开工率不变; 3、新建项目投产，产能利用率达到23%即能实现盈亏平衡; 4、公司未来产量增长主要来自于：湖州天外——08 年二季度开始并表，09年新增24.05%股权;江苏劲嘉——08 年8 月投产;贵阳项目——42 万大箱产能09 年6 月份投产;母公司新增30 万大箱赛鲁迪生产线一条——10 年5月投产。 投资建议 我们预测公司2009-2011年EPS分别为0.52元、0.58元、0.63元，对应的动态市盈率分别为：22.7、20.3和18.5。09年业绩增长在40%以上，结合目前的市场水平，给予公司09年25X的PE水平，预期目标价13元，维持“谨慎推荐”的投资评级。 |
