| 10 月份权证能否行权是各方关注的焦点。青岛啤酒(600600)(进入该股吧，新版行情)可分离债券的权证行权价为28.06 元，高出现价18.6%，行权期为2009 年10 月13 日至19 日中的交易日。公司态度明朗，希望权证能行权，这样将获得资金投入扩张，抢占市场先机，不过需要天时地利人和等条件，能否行权要看三方面：1、行权时上证综指不能较当前有较大幅度调整(方案公告当时的上证综指在3400 点左右，公司A 股股价在25 元上下);2、公司盈利增长情况(公司称力争给投资者合理回报);3、战略部门有无动作。大市情况是天时，非我们讨论范围，下文重点谈谈我们对后两条的认识。 注：认股权证 10500 万份，每两份代表一股A 股股票的认购权利。如全部行权，将增加A 股0.525 亿股，股本扩大4%。公司表示，第一大股东青岛啤酒集团会保证自己的持股比例不低于30%。 一、我们调高公司 09 年盈利预测，由0.70 元提升到0.81 元 公司盈利增长主要看七点：1、销量增长;2、成本下降;3、产品均价变化，受益于产品结构提升，受制于促销折扣增加;4、费用控制;5、实际所得税负下降;6、资产减值额降低;7、政府补贴的稳定。 1、销量4 月份比较理想，公司全年目标还是快于行业2 个百分点。今年1 季度公司啤酒销量同比增长5.2%，与全国平均增速相当，但不及燕京(13.5%增长)与华润雪花(20.5%增长，其中内涵增长12.5%);4 月份公司销量同比增长16%，细究原因是上年基数较小的缘故，上年4 月份提价，3 月份经销商提早备货，导致1 季度基数大，4月份基数小。 2、成本较08 年明显下降，但仍高于07 年水平。二季度已经开始使用低价大麦，进口大麦价格由最高时的430～440 美元/吨下降到250 美元/吨，国产大麦价格波动小于进口大麦，由原先低于进口大麦1000 多元/吨调整到低于进口大麦700 元/吨。公司主品牌产品1/3 用国产大麦，2/3 用进口大麦，加麦、澳麦、法麦都有用，副品牌产品原先还用一些进口大麦，现在都用国产大麦。同时，公司使用的玻璃瓶、纸箱价格也在下降，易拉罐价格下降最明显。08 年公司综合的吨成本仅上涨了11.5%，09 年1 季度吨成本同比上涨了3.8%，我们综合判断09 年全年吨成本将同比下降2.3%。 3、产品均价两方面影响，受益于产品结构提升，受制于促销折扣增加。从1 季度情况看，主品牌销量同比增长22%，1+3 品牌销量占比达到95%，比上年同期提高了3.5个百分点，1-4 月份主品牌同比增长仍在20%以上;不过公司1 季度销售收入增幅仅5.9%，显示销售均价仅微幅提高了1 个百分点，说明从收入中直接扣减的市场折扣影响了均价的提高，预计折扣的增加未来还将一定程度上抵消成本下降带来的益处。 4、费用预算控制严格，超支3%以上就要报总部财务部门审批。公司预计今年营销投入仍将不低，去年有奥运会的投入，今年公司与NBA 全面合作，还专门推出一款NBA高端产品(请参阅资料链接)。公司称，以全年给投资者合理回报的前提下，规划稳健的市场投入，而且要分重点市场重点投入。公司今年对费用预算控制非常严格，专门为此开了内部协调会，协调的结果是一定要不折不扣的执行预算管理。 5、实际所得税率有望进一步减少。公司实际所得税率远高于25%是因为子公司都是属地纳税，目前生产厂中尚有20%亏损，随着子公司盈利能力的增强，整体所得税率由07 年的40%下降到08 年的34%，今年1 季度下降到27%。其实，我们认为，公司是制造中心与营销中心的两层结构，完全可以在税法允许范围内适当提高子公司啤酒出厂价格，以保证各厂的盈利，这样整体所得税负将下降。 6、今年资产减值额将大大减少。审计师往往在年终审计时对公司资产做减值测试，公司旗下亏损子公司如果盈利不达预期则面临资产减值处理，08 年固定资产减值1.62 亿元主要来自北京五星、三环、甘肃农垦等几家厂。公司称，曾经在03、04 年对五星三环做过资产减值，去年又做了一次，今年就不太可能再减值。我们认为，考虑到如按上节方法，子公司都能保证盈利，那么公司今年资产减值额将大大减少。此外，公司在关停小厂方面短期也不会有动作，据了解，公司在东北、山东、西部至少还有三四个小厂在关停名单上，但当地政府未必同意关停，人员安置是主要问题，不关停对公司也没有一次性资产减值影响。 7、我们感觉公司在各地收到的政府补贴还会相对稳定。08 年政府补助1.38 亿元，同比增加了5200 万元，各地政府补贴是流转税地方留存部分对各子公司的返还，公司称08 年政府补助中有对子公司搬迁的补偿，具体金额未披露，公司也没有对未来补助额做预测，不过我们认为补贴额会相对稳定，因为子公司的销售规模在不断扩大，流转税额也在增长，一定程度上能弥补去年一次性补贴的减少，此外，补贴额与子公司的亏损没有关系，今年子公司的扭亏不会减少补贴额。 综上所述，我们调高公司09 年盈利预测，由0.70 元提升到0.81 元。1)销量、成本、价格、费用的变化本来都在我们考虑之中，此次调研对公司费用控制力度的认识更进了一步。2)通过对所得税率的分析，我们认为今年所得税率不会反弹，因此调降了税率，相应增厚了利润。3)我们在2 季度策略报告中也提到，“公司有动力漂亮地完成前三季度业绩，把例行的资产减值工作留到四季度去做”，不过通过对资产减值的分析，我们大幅调降了资产减值额预测，相应增厚了利润。 二、公司的扩张动作将构成较好的股价催化剂 权证行权拟募集资金15 亿元中，公司计划7 亿元用于新建扩建，8 亿元用于收购兼并，公司有可能象可分离债券募资所投项目一样，先用自有资金启动项目，等募集资金到位后再还款。 1、与朝日有增进合作关系的可能。公司与朝日现有三家合资子公司：深圳青岛啤酒朝日有限公司、青岛啤酒朝日饮品有限公司和烟台啤酒青岛朝日有限公司，青啤所占股份分别为51%、40%和39%。合资公司的啤酒销售权掌握在青啤手中，青啤在定价上给合资公司留出10%的合理利润，08 年深圳青啤朝日公司净利润6066 万元，如果青啤能收购朝日在深圳公司的股权，将增加3000 万元利润。据媒体报道，朝日在国内6 家工厂，07 年总销量64 万KL，其麾下北京朝日虽然亏损，但有全新的纯生啤酒产能，我们从青啤了解到，公司在北京销售的纯生啤酒尚由青岛主厂直供，目前销量1 万吨，如果超过2 万吨水平，就可以考虑在北京工厂增设纯生产能，如果将来能收购北京朝日公司将能缩短投资时间，迅速形成盈利。现在朝日承接AB 英博所持的青啤19.99%H股股权，成为公司第二大股东，朝日与青啤是亲上加亲，朝日是有可能将其国内产业转让给青啤的，不确定的地方在于朝日是否同意青啤用现金收购，如果它要求用青啤自身股权交换，青啤就不可能答应了。 2、收购其它目标、完善区域整合工作。公司称，目前有很多企业找上门来请公司去收购，公司方面会进行挑选，主要考虑企业状态、当地竞争态势、消费水平，以及协同互补效应等，公司也会主动去搜寻标的，比如在南方市场就锁定了收购目标。从我们的角度看，山东省内的济南趵突泉、银麦都是最好的标的对象，如果能收购，将能很好提高公司在山东的市场份额。济南当地媒体昨日晚时已经发出消息，青岛啤酒将以2.5 亿元收购济南啤酒，厂房、设备等资产并不在收购范围之内，仅是将济啤旗下的趵突泉及北冰洋两个品牌转移到青啤位于济南高新区的厂区生产。各大媒体人士已经接到通知，本周六青岛啤酒将在济南召开新闻发布会。对于青啤来说，少了济啤这样一个对手是最重要的，设备资产都在其次，新建产能非常合算，10 万吨产能的工厂十个月就能建成，各地政府在土地等方面还会给予优惠，青啤在济南30 万吨新厂已经于去年4 月份投产。 3、媒体上曾有人献策青啤与燕京换子实现双赢，公司称暂不现实。换子策略是指将青啤北京的两亏损厂与燕京山东的三亏损厂互换，不仅各自减少亏损，还能在双方势力范围提高规模优势，但公司称换子的可能性不大，目前与燕京没有接触，一是山东燕京的三个厂即便拿到，因为有了华润雪花的竞争，形势未必能改善多少;二是北京乃战略市场，不能轻易放弃;三是亏损企业也能起到牵制对手的效果;四是北京两厂的亏损额几千万元，在可承受范围内，相当于公司每年在北京市场打广告了。 三、华南模式是公司的核心竞争力 青啤在华南市场十年时间从无到有、并确立领先优势，我们在《青岛啤酒(600600)-华南市场力压群雄》2009/4/14 中列举了青啤、金威、珠江的市场份额数据，需要关注的是，青啤华南模式为什么能成功?这种模式能否向全国其它地方复制?通过调研，我们将青啤华南的成功归结为以下几条： 1、青啤华南生产基地从无到有，没有包袱。不像其它收购项目、需要花费时间理顺很多人事与市场; 2、产品(指主品牌、纯生)立足高端，与青啤形象契合。青岛啤酒是在华南首次实现异地化生产，之前在西安、扬州的青啤主品牌替换工作都归于失败。 3、彭作义时代对华南片区的彻底放权(首立事业部)，及充裕的收购资金保障。 4、金志国、严旭对供应链的全面变革。供应链管理首先在青啤华南进行试点，成功后已经在青啤全公司推广应用。2003 年华南信息平台建成时，青啤华南各子公司及其供应商、经销商实现上线，系统具备几乎实时的订单追踪、企业与渠道库存查询、渠道费用管理、市场信息搜集与分析等功能，这提高了订单的时效性、发货的准确性，降低了库存风险，保障了产品的新鲜度，强化了费用管控，提高了计划的准确性、科学性，为华南公司向“精准营销”方向迈进提供了有力的信息系统保障。 5、严旭的大客户制。2004 年8 月开始严旭在华南推行以大客户为核心的商业运作模式，本着互利共赢的原则，严旭从客户中优中选优，利用大客户在资金、网络、人力、物力、社会关系等方面的资源，发挥其灵活、快速、低成本运作及业务队伍管理中间环节少、效率高、沟通成本低的优势，把大客户发展为华南销售队伍的一个组成部分，厂家则转变为产品的生产供应者、营销战略策略的规划制定者。严旭对大客户实行标准化的星级分类管理，动态评估。2004 年华南三星级以上大客户实现销量占比49%;2005 年，这个数字提高到68.5%，当年大客户共完成31 个重点城市商超产品规划、商超运作支持，31 个重点城市商超由原来60%自然覆盖率提高到90%。青啤华南的大客户现在估计在1000 家左右，其大客户制与白酒行业的品牌买断总代制有非常大的区别，青啤考量大客户是看其终端掌控能力，不能下面再搞二批。 6、金志国、严旭从经营产品到经营品牌转型，紧抓事件营销活动。ERP 系统也好、大客户制也好，我们认为其它对手也会模仿，差距多大我们外人不大容易分辨，不过对手们在大型营销活动方面与青啤的差距却是非常明显的。大型营销活动对品牌价值的提升潜移默化，如2006、07 年的“四川味道”活动，2007-08 年的“倾国倾城”大型晚会、2006、07、08 年的“青岛啤酒我是冠军”活动，把主题与品牌、活动城市与销售重点城市完美结合起来。北京奥运会一结束，公司又与NBA 中国签订了为期5 年的长期合作。 资料链接： “四川味道”饮食竞技活动：青岛啤酒西南公司、四川电视台和四川省美食家协会2006年合作了一台选拔“川菜” 的节目——“梦想之旅，四川味道”，活动范围为 5 个城市：成都、泸州、乐山、南充、内江。两个多月时间，吸引了成都超过80%的A、B 类酒店参加进来，啤酒销量迅速提高30%以上，四川经济频道、《天府食舫》等多个频道和栏目累计吸引了上亿人次的观众收看，引发声势浩大的拯救川菜、推动川菜国际化运动的讨论，四川省商务厅等6 个厅局为此联合出台了《关于大力开拓川菜国际市场的意见》，达到了经济效益、社会效益双丰收。2007 年青岛啤酒乘胜出击，又举办了一届“四川味道”，活动共设六大赛区，即：成都南、北赛区、广安、泸州、自贡、眉山赛区。 “倾国倾城”活动，携手中央电视台：从2007 年4 月启动的“倾国倾城”活动，获得了150 多座城市的积极响应，并陆续在杭州、成都、大连、青岛、西安、哈尔滨等16个城市举办了展现城市魅力的“城市日”大型主题晚会活动，各地的市级领导都非常重视“倾国倾城”活动。 “我是冠军”活动，携手湖南卫视：这个富含体育味道的娱乐节目终于浮出水面。按照赛事规则，凡是年满18 岁，在运动方面有所特长的男性都可参加。比赛中，将分为规定动作和才艺展示两大板块，总冠军将成为青啤形象代言人，并获得100 万元人民币的代言费，同时还将代表青岛啤酒成为2008 年北京奥运会火炬接力手。 青啤 2006 年总投入超过1 亿元，选择了长沙、广州、南宁、福州、南京、沈阳这六个省会城市作为选手的“海选”地，马燕红、高敏、王军霞等奥运冠军领跑各分赛区。电视媒体累计现场直播达40 次1200 分钟、总决赛节目播出11 次680 分钟，新闻报道6830 次、播放活动宣传片3650 次，各大报纸大篇幅报道超过1680 次，网络报道48万篇。 联手 NBA：双方的合作包括1)基层篮球活动推广，NBA 大篷车将和青岛啤酒大篷车组成规模强大的阵容，开展巡回球迷互动活动，一年期间将跨越中国走进近千个城市和乡镇;2)篮球竞技类游戏，发现并选拔优秀中国篮球人才，前往美国参加NBA 活动，欣赏NBA 球赛;3)青岛啤酒将冠名赞助“NBA 拉拉队大赛”，优胜者将受邀前往美国接受培训，并有机会在美国或中国举行的NBA 比赛中进行表演;4)青岛啤酒还将发起一系列以NBA 为主题的电视、平面媒体和网络媒体宣传活动，及球迷推广活动;5)青岛啤酒为NBA 赛事推出一款产品“青岛啤酒·冰醇”，配合灌篮场景，发出口号“激情，就要一灌到底”。 |
