| 08年业绩黯淡，1Q09否极泰来，国寿相对最优。国内准则下，08年国寿、平安、太保净利润跌64%、96%和84%，净资产降21%、27%和22%，内含价值下降5%、18%和6%。主要原因是A股暴跌拖累投资业绩。国寿相对表现最佳。一年新业务价值增长都不错，分别达16%、19%和21%。1Q09净资产回升，分别增8%、5%和4%。相对最优仍是国寿。 寿险承保业务：国寿保费增长快，平安保费质量高。08年总保费和首年保费国寿增长最快，分别达50%和75%，首年个险期缴平安领先同行，增速达30%。从保费渠道结构看，08年普现“个险下滑、银保上升”，但平安个险仍有显著优势，占比达77%，国寿和太保为42%和39%。08年太保一年新业务价值增速最高，达21%，但个险期缴增速仅7%(低于国寿之28%和平安之30%)，暗示太保新业务增长不确定性较高。 投资业绩：08年全面亏损，中国财险与中国人寿(24.52,-0.28,-1.13%)相对较优。08年国寿、平安、太保和中国财险的总投资收益率分别为3.4%、-1.7%、2.9%、5.3%，考虑到可供出售类浮盈净变动，全投资收益率为-3.0%、-8.4%、-4.1%、-2.4%。若剔除投资富通巨亏之影响，则平安为-3.6%。08年国寿在股权类投资中获得28.1%的相对业绩，在债权类投资中获得-3.5%的相对业绩。纵观国寿历年表现：熊市跑赢指数，牛市跑输指数；投资风格稳健，长期跑赢指数。符合保险公司“追求绝对回报，注重风险控制”的本色。 准备金提取比例稳定，分红特储余额下降。考虑到“实际提取寿险责任准备金＝退保金＋年金给付＋满期与生存给付＋提取寿险责任准备金”，并且平安和太保的准备金提取包含了分红特储，从而与投资收益相关，因此各公司寿险准备金实际提取比例基本稳定(详见正文)。估计国寿分红特储从07年底286亿元降至08年底189亿元，估计平安和太保的分红特储与万能平滑准备金分别降至08年底97亿元和41亿元。 寿险业务费用支出：平安最佳，国寿其次。08年国寿、平安和太保综合成本率分别为27%、22%和31%。1Q09手续费与佣金支出分别增长8.4%、41.1%和31.4%，增速接近于我们估计的FNBV增速(10%、37%和26%)。1Q09业务及管理费分别增长-3.4%、124.6%和20.9%。平安增长高的原因在于：一季度保费增长高于同行(37.1%)；平安信托于09年1月完成对许继集团100%股权收购；一季度继续加大战略投入。 营运效率平安最佳，财险业务平安最佳。国寿、平安和太保的营运效率分别为-2%、4%和-3%。说明平安实际营运效果优于精算假设。平安财险、太保财险和中国财险08年净资产跌16%、10%和32%。业绩糟糕源于综合成本率升至105%，平安财险表现较好因总投资收益率高达7%。 买入平安、太保，增持国寿。按照30X、23X和20X新业务倍数，分别给予国寿、平安和太保09年目标价26.34元、55.08元和24.63元。 |
