| 选股思路： 大力开展节能是中国实现碳减排、推动经济转型的关键途径之一，鲁阳股份（002088）(进入该股吧，新版行情)是陶瓷纤维国内霸主、全球三强之一，陶瓷纤维是目前最先进的节能、防火材料之一，全球节能/碳减排压力持续加大的背景下，其应用广度与深度可能加速提升，给公司带来清晰的长期成长路径。 质地及行业背景： 节能减排背景下，陶瓷纤维应用广度和深度仍有广阔提升空间。陶瓷纤维属于高效绝热节能材料，具有：1，显著的节能/防火/耐高温效果，使用每吨陶瓷纤维平均每年节约200吨标准煤;2，广阔的应用空间(可应用于众多工业/民用领域)和明确的在部分领域逐步替代传统耐火材料的发展趋势(陶瓷纤维较石棉、耐火砖、硅酸钙板、岩矿棉等具有防火、环保等性能优势);及，3，过去10年，市场推广依然主要依靠企业力量，而非政府推动的市场特征。2000~2008年，我国陶瓷纤维市场容量复合增速超出30%，但随着我国节能减排压力的持续加大，未来陶瓷纤维应用广度、深度存在快速提升可能。 公司是陶瓷纤维国内霸主，高毛利率彰显技术、产能优势，长期成长路径清晰。公司主营陶瓷纤维生产、销售(08年占收入94%)，市场份额国内第一，全球范围内也仅次于美国联合纤维和英国摩根坩埚。03~08年，公司毛利率波动区间为38~42%，高于国内外同行近1倍，彰显了公司突出的技术优势(71项专利，全球掌握胶体成纤、多晶莫来石技术的数家企业之一)、规模优势(独创的非标生产线单线规模是国内同行的5倍，成纤效率是同行的2~4倍)和持续高额研发投入(历年均占收入3~8%)的机制优势。除在陶瓷纤维领域的强大竞争力，公司在晶体纤维、碳纤维工程化技术的研究和产业化探索上也位于国内前列，长期成长路径较为清晰。 成长性： 成长动力：防火标准提升带来收入增长。我国新防火门标准09年5月起正式实施，船舶、桥梁、隧道等交通领域新防火标准也将逐步公布和实施，鉴于防火标准提升对硅酸钙板、珍珠岩等传统防火材料的挤出效应，我们保守预计经历3~5年推广期后，陶瓷纤维在防火领域中将具有10亿以上的市场容量，公司陶瓷纤维来自防火行业的需求也有望于09年下半年开始放量，并成为09~11年主要收入增长点。传统应用领域中，我国积极基建背景下，来自于水泥、核电(均作为耐高温材料)等领域的市场需求旺盛，足以抵御冶金、出口领域(占08年收入24%)因宏观经济波动所致的低迷需求。产能方面，公司正在以自有资金建设的内蒙古等基地项目09年底将带来合计6万吨的产能增量，产能释放与防火领域新增需求放量基本匹配，预计陶瓷纤维09~10年收入增速分别为10%、18%。 成长确定性：新产能降低成本，盈利增长确定性较高。09年新增中西部地区产能具有20%以上的成本节约空间，我们预计公司陶瓷纤维单位成本有望由08年的5000元/吨下降至2010年的4700元/吨，成本竞争力的提升将使得公司09、10年业绩增长更为明确。 成长持续性：(1)，陶瓷纤维业务长期受益于节能减排，仍具中长期成长空间。长远看，陶瓷纤维占耐火、绝热材料市场比重仍有几倍的提升空间，中期看，我国节能减排政策的推进将从两方面推动陶瓷纤维应用的广度和深度：1，中国承担碳减排义务的压力将加大，非节能材料碳排放成本加大，而节能材料可能获得碳减排补贴，相对经济优势将得以提升;2，石棉制品及部分耐火砖产业由于达不到环保要求，未来萎缩仍将为陶瓷纤维提供替代性机会。(2)，晶体纤维、碳纤维工程化研究未来若有突破，将打开更广阔的成长空间。公司对晶体纤维、碳纤维领域工程化技术的研究(自行研发及与中科院相关研究所合作)目前位于国内前列，同时已经开始尝试莫来石纤维砖的产业化生产(晶体纤维的一种，为最高端耐火砖，目前产能正处于建设期)，目前，晶体纤维、碳纤维均属于全球最前沿的材料，随着我国高科技产业的发展(如大飞机项目)，市场前景广阔而国内仍无法实现产业化生产，公司未来若取得更多技术突破将进一步拓宽长期成长空间。 财务分析： 内蒙古新基地产能具20%以上的成本优势，保守假设陶瓷纤维产品09、10年单位成本同比分别下降2%、4%。公司产品成本主要为：燃料(25~30%)、煤矸石(35~40%)、其他原材料(焦宝石/氧化铝/石英砂，8~12%)、人工及制造费用。基于内蒙古地区显著的能源价格优势(煤矸石、电价较山东地区低2/3和1/3)和资源优势(各类矿石)，内蒙古基地完全达产后，单位成本有望较本部山东基地下降20~35%。由于公司以内蒙古基地产能置换山东本部落后产能的战略明确且推进顺利，公司中西部基地(内蒙古、新疆、贵阳) 产能占比2010年也将达到50%，我们保守假设公司09、10年单位成本分别同比下降2%、4%。 假设产品售价同步下降，09、10年毛利率稳定在40%左右。我们假设公司陶瓷纤维产品价格09、10年合计下降400元/吨至7900元/吨，以保持40%左右的毛利率(09年同比下降0.3ppt，2010年同比上升1ppt)。我们这一假设的原因在于：1，2003~08年，公司单位成本由5900元/吨下降至5000元/吨，产品平均售价也出现同等幅度下降;2，本质看，公司产品较国内同行的成本优势约20~30%，40%的毛利率下，国内同行仍可获得稳定的利润率，但扩产动力不足，这最为符合公司的竞争策略。 09、10年费用率有望小幅下降。鉴于公司压缩费用的措施1Q09已经开始见效，预计公司销售、管理费用率分别08~10年合计下降0.4ppt，此外，受益于近期降息，预计公司财务费用09、10年也分别同比节约600、500万元。 投资建议——首次给予审慎推荐评级： 预计公司09、10年每股收益分别为0.78元和0.98元，08~10年复合增速为20%，当前股价对应09、10年市盈率分别为22.2x和17.6x，考虑到公司行业地位极为突出，同时，在我国节能减排背景下，公司中长期盈利增长前景乐观，首次关注给予“审慎推荐”评级，12个月目标价为19.4元(09PE 25x)，较当前股价有12.5%的上涨空间。 股价催化剂： 公司产品在防火门、船舶等新领域拓展进度好于预期;2，节能减排政策力度加大，如国家加大对陶瓷纤维的推广力度;3，下游行业景气度大幅上升驱动需求增长; 风险因素： 1、宏观形势大幅恶化导致下游需求萎缩;2，煤矸石价格大幅攀升;3，公开增发方案推进将带来10%左右的股权摊薄。 |
