| ■ 价值看台 □国海证券 张伟 益佰制药(11.31,0.00,0.00%)（600594）的治理结构在变动中不断完善，同时公司延续了经营战略的阶段性调整，对外投资趋于谨慎，并更多地关注内部管理完善与效率提升。 公司主营中成药处方药与非处方药。处方药主要由抗肿瘤中成药物的人参、斑蝥制剂－艾迪注射剂、复方斑蝥胶囊、心脑血管药物银杏达莫制剂－杏丁注射剂与注射用清开灵冻干粉制剂等产品组成。随着营销的细化，公司处方药产品有望保持持续增长态势。公司的非处方药涵盖以呼吸道疾病治疗药物－克咳胶囊为主的众多非处方中成药。以抗肿瘤药物为主的处方药产品构成公司主要的收入与利润来源，08年处方药产品占公司营业总收入和利润的比重分别为73.93%与82.58%，且长期保持20%-40％的平均增幅。公司处方药主导产品中，以人参与斑蝥为主要成份的艾迪注射剂作为中药保护品种，以其兼具补气扶正暨提高免疫力与抑制肿瘤细胞双重疗效在国内抗肿瘤中成药细分市场上的销售居于前列，市场地位比较稳固。 近年来，在公司的经营战略调整中，推行产品营销体系的改革与策略调整成为重点之一。在实行处方药与非处方药产品分类营销管理的基础上，进行剂型细分分类管理。同时，继续加强纵向区域管理，对未能直接掌控的约20%的市场通过终端外包方式实现无缝覆盖，从而形成重点突出和覆盖全面的纵横交叉营销管理模式，并取得较为明显的成效，这是今年4月处方药终端销售实现40%左右增幅的重要原因。以清开灵为主的同类中药注射剂产品因发生不良反应带来的市场波动以及随后的停产处理，给公司以中药注射剂为主的处方药销售带来一定的影响，但对工艺技术较为先进、质量控制较为严格且具有较为稳固市场的主导产品，尤其是对艾迪注射剂的影响相对较弱。公司对占处方药近60%比重的抗肿瘤主导产品艾迪注射剂的销售前景依然乐观，预测未来3－5年销售总额可望达到10亿元以上。随着新医改的全面展开和基本药物制度的建立，如果未来艾迪注射剂等主导产品进入目录，将有利于其在农村与城镇社区医院等低端市场增量销售的扩大。公司另一类处方药产品－银杏达莫制剂的杏丁注射剂市场竞争比较激烈，近年销售呈持续缓慢下降态势，未来增幅可能小于10%。受同类产品艾迪注射剂的挤压，公司复方斑蝥胶囊的销售增长也相对缓慢。 公司的抗肿瘤主导产品艾迪注射剂是公司利润的主要来源，以其较为独特的功效和长期的市场开拓，形成比较稳固的市场地位，短期内受到的挑战并不大，未来有望在需求推动下保持稳定快速增长。公司产品营销分类管理有利于资源向重点产品的集中和市场覆盖扩大，以艾迪注射剂为代表的主导产品近期的增长势头有望得以延续。尽管中药注射剂不良反应的频发对中药注射剂产品的销售构成一定影响并增加了公司中药注射剂产品未来的销售压力，但公司艾迪注射剂产品经历了较长时期的市场检验，且目前市场上同类产品不多，有利于在一定程度上避免相关影响。随着政策不断清晰与市场逐步规范，其相对优势有望进一步凸显。尽管公司其他处方药产品增幅短时间内难有较大提升，但基于艾迪注射剂在处方药以及公司营业总收入中的重要地位，公司处方药销售收入与利润实现超过20%的增长依然值得期待。 公司拥有较为突出的营销优势，纳入外部新产品既可以丰富公司的营销产品构成，提升营销层次与拓展市场空间，扩大销售规模，获取一定的营销利润，提高营销效率。独家全面代理东阿阿胶(16.83,0.00,0.00%)3个生物医药产品将成为公司营业收入新的增长点，并有望提升公司相关产品的市场知名度，同时也将为公司开拓生物医药高新科技产品市场积累有益的经验。不过，新产品不同于公司传统产品，与原有传统主导产品的营销需要磨合，其市场开拓不仅需要投入，其未来市场发展还存在一定不确定性，目前局限于获取中间价差利润，短期内只能成为公司利润的补充。 公司对非处方药产品市场定位与营销策略进行全面结构性调整，重点拓展普药产品并向第三终端市场倾斜转移，有利于减弱非处方药销售的持续下滑给公司总体盈利带来的拖累，并创造新的市场机遇与增长空间。 预计2009年-2011年公司的每股收益分别为0.525元、0.62元、0.86元，目前股价格对应的2009年-2011年的预测市盈率分别约为21倍、18倍和13倍，相对于同类上市企业，公司目前的估值偏低，因此我们给予公司“增持”的投资评级。 |
