| 做好市场化发行这道题 中国证监会22日就《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见(征求意见稿)》公开征求社会意见，此次指导意见是新股发行实行询价制度以来又一次重大改革。新股发行制度改革一直是市场关注的一个焦点，从承销商的角度来看这次新股发行体制改革的指导意见，一大精髓就是采取渐进式的改革，看似具体内容不很多，实质是给予各方一段时间、空间，共同摸索发行制度改革的最优解。 新股发行体制是指首次公开发行股票时的新股定价、承销和发售的一系列制度及相关安排。新股发行体制的核心是定价机制，有两方面基本内容，一是确定新股发行价格，即价格发现；二是采用一定方式将新股出售给投资者。这两个方面相互制约和依赖，构成价格形成机制的核心内容。承销商在新股发行的定价和销售环节中扮演着核心角色。 对于一家新上市公司来说，其股票发行价当然是越高越好，这样公司就可筹集到更多的资金；而对于投资者来说，发行价当然是越低越好。这种供需之间的矛盾是通过承销商来协调的。上市公司最终愿意选择能够以更高的发行价格为其融资而又颇有信誉的券商作为自己的上市承销机构。而券商必须承担发行价过高而发行不出去的风险。这样，券商的承销风险与其收益相应地结合起来了。承销商获得承销费是因为它要承销潜在投资者所不熟悉的新公司的股票，如果承销商对这家公司的吸引力判断出现了偏差，或者如果它未能对公司的业务作出正确估值，或者它未能有效地将这家公司兜售给投资者，那么这次首次公开发行就算失败了，到最后承销商就必须赔钱买进这些股份。可见，承销商必须具备优秀的定价与销售能力。 然而，长期以来，我国A股的新股发行市场却抹杀了承销商承销能力与定价能力的差别。比较突出的两个现象是：承销商“只承不销”和“光听不说”。一方面，由于中签率动辄只有千分之几，承销商在发行新股时不用担心销售的风险，即便在市场一路走低的2008年(当年发行的新股后来一度有60%跌破了发行价)，新股发行仍然炙手可热，这是“只承不销”。另一方面，新股接受市场询价是国际惯例，但因为承销商缺乏配售权，对高报不买或低报高买现象也就没有很强的制衡，这是“光听不说”。 此次《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见(征求意见稿)》的总体思路之一便是“推动发行人、投资人、承销商等市场主体归位尽责”。意见中谈道：完善询价和申购的报价约束机制、淡化行政指导,加强新股认购风险提示、明晰发行市场的风险，增加承销与配售的灵活性、强化买方对卖方的约束力和承销商在发行活动中的责任。这些对改变“只承不销”和“光听不说”，具有划时代的意义——市场的问题终归要用市场化的方式解决，只要用积极的心态，一定能做好市场化发行这道题。 清华大学教授廖理建议： 设立新股上市首日涨跌幅限制 清华大学经管学院副院长廖理25日建议，在新股上市首日设立一定的涨跌幅限制。 廖理认为，考虑到一级市场是定价的市场，建议考虑向有专业定价能力的机构倾斜。只有消除价差，让机构只取得在一级市场风险和收益相匹配的回报，才能消除中小投资者对一级市场的关注。例如在国外，风险大的股票上市首日平均是20%的回报，风险小的是10%的回报，对这样的收益率，散户和中小投资者就不那么感兴趣，一级市场的矛盾就会减少很多。 数据表明，从2000年至今，A股市场新股上市首日回报118%，港股是21%；前7个交易日的A股新股回报113%，港股是23%。如果这次改革能解决这个问题，可能就会减弱社会对新股发行的关注度。 他认为，我国大部分券商都比较年轻，目前定价完全交给券商不现实。监管部门在推进市场化定价的同时保留窗口指导的权利，比较符合中国现阶段的国情。 平安证券总裁薛荣年： 向询价对象收取适当定金 平安证券有限责任公司总裁薛荣年25日表示，可适当向询价对象收取一定比例的定金，如果高报不买，视同违约没收，如果低报高买，就退还不卖。暴炒新股与交易制度有关，建议在上市当日设首日涨跌幅限制。 薛荣年指出，目前的询价方式不一定能起到约束作用，尤其是对第一次高报不买或低报高买的情况不一定能起到约束作用，建议实行定金方式，定金多少由主办券商根据发行量和定价的多少综合情况决定，例如20%、10％等。同时，在询价环节建立诚信档案，如果证券业协会能建立询价对象诚信档案，对于鉴别询价对象和引领市场的方向会有作用。 他还建议，在配售环节建立二次分配制度。第一次发售后，剩余的部分分配给价格优先的投资者和锁定期间长的投资人，对询价机构和真正认同公司投资价值的投资者在分配额度上给予优惠。适当给保荐机构二次分配的权利。(申屠青南) 博时基金总裁肖风： 应由市场决定IPO的开和停 博时基金总裁肖风25日建议，证监会可利用此次改革新股发行体制的时机，给市场明确预期，监管部门不会再出面暂停和恢复新股发行。他还建议，扩大网下询价范围，把活跃的投资者和高市值个人纳入询价范围。 “从以前的经验和数据看，从来没有因为暂停IPO股市就能止跌。”肖风表示，政府出面开和停，面临的压力很大；频繁暂停IPO，券商也不能把保荐作为一个常规的业务来发展。他建议，在此次改革中明确，监管部门不会再出面暂停和恢复新股发行，改由市场停和市场开，市场不好，新股自然就发不出去。 肖风还建议，扩大网下询价的范围，不要只限于保险、基金公司等六类机构，这对平衡市场很有帮助。他认为，可以引进海外市场活跃的投资者和高市值个人的概念。 他认为，监管部门应该在发行制度上提前规划，考虑海外公司将来在中国发行股票时，投资者资格的区别。(申屠青南) 人寿资产董事长缪建民： 提高报价专业化水平 中国人寿资产管理有限公司董事长缪建民25日表示，要提高询价对象报价的专业化水平。将来新股恢复发行，机构要有所作为，这样对于稳定资本市场，培育价值投资者大有好处。 缪建民说，新股发行制度最核心的是市场化的定价机制，新股发行的定价机制如果能够做到市场化，实际上围绕新股发行的很多矛盾就都解决了。以前之所以对新股发行的议论很多，就是因为新股发行没有完全市场化，一二级市场差价存在巨大利益。这次推动定价制度市场化，对于资本市场的长远健康发展非常有利，对培育专业化机构投资者，维护中小投资者利益具有很好的作用。 他表示，从长远来看，一级市场还是要以机构投资者为主，要充分调动他们的积极性。因为机构投资者通常以长期投资为主，不会着眼于眼前利益和市场波动，即便是短期内市场有一些波动，机构的巨大持仓量也决定了它不可能在短期内大进大出。此外，战略投资者、基础投资者有一定的锁定期，对于稳定市场有积极的作用。 |
