| 上周五发布的新股发行制度改革征求意见稿，经过两天的消化期，并未给市场带来强震。昨天下午，证监会再次就新股发行改革事宜举行了沟通会。据悉，IPO各方面审查将更为严格。证监会相关负责人称，5月22日发布的《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见（征求意见稿）》将先在主板市场实施。"不出意外的话，主板的IPO将先于创业板开闸。"一权威人士透露，虽然IPO开闸在即，但监管层将根据市场情况把握发行节奏，"不会造成泄洪的压力"。另外，曾经在我国新股发行史上数次出现的"行政性暂停"现象，今后有望彻底……。 导读： 新股发行有望告别"行政性暂停"现象 IPO改革新政先在主板试行 新股发行制度改革的三大后续推测 市场化定价如何推进 业界畅谈新股发行制度改革 IPO重启对货币市场或影响有限 投行激辩：先发大公司还是小公司 业界关注新股发行改革八大焦点 新股发行有望告别"行政性暂停"现象 "关注市场意见，把握节奏"监管理念仍将保留 告别新股发行的"行政性暂停"正在成为业内的共识。 记者昨天在采访中就了解到，曾经在我国新股发行史上数次出现的"行政性暂停"现象，今后有望彻底退出历史舞台。但"关注市场意见，把握节奏"，仍将是监管部门在新股发行阶段实施有效监管的重要手段。 在我国证券市场十九年的发展历史中，曾出现过7次"行政性暂停"现象。在当时的市场环境下，"行政性暂停"作为监管部门的一种有效监管手段，在维护市场信心，保护投资者利益，稳定市场等方面发挥了积极作用。然而，随着市场化改革的逐步推进，这一方式必将退出历史舞台。 博时基金管理公司总裁肖风表示，此次发行制度改革，为"行政性暂停"彻底退出历史舞台提供了一个很好的契机，"将政府出面对新股发行的停和开，变成由市场自发决定的停和开"。 肖风的观点得到了业内人士的一致认同。平安证券总裁薛荣年建议，应让发行人和保荐机构自主地根据市场情况去寻找适宜的发行窗口。"如果市场不好，投资者不认可，股票自然就卖不出去。" 中金公司董事总经理丁玮、国信证券总裁胡继之等业内人士在接受采访时对这一问题也发表了看法，认为在新股发行制度的市场化改革中，应把发行时机的选择权逐步交到发行人和保荐机构手中，由市场作出调节。 在支持让"行政性暂停"现象退出历史舞台的同时，业内人士也指出，监管部门对于发行节奏的把握和控制是十分必要的，也是必须的。 易方达基金公司总裁叶俊英提出，IPO重启后，监管部门应根据市场对其的反应程度，适当控制发行节奏。"我的一个感受是，中国证券市场目前的总体情况是供给大于需求。在新股发行重启后，监管部门还应该给予指导，节奏控制是十分必要的。" 也有业内人士建议监管部门，在对发行节奏进行把握的同时，也应当根据市场情况对发行规模作出一定的控制，从而更好地稳定市场，维护投资者信心。（上证）々 IPO改革新政先在主板试行 上周五发布的新股发行制度改革征求意见稿，经过两天的消化期，并未给市场带来强震。早报记者获悉，昨天下午，证监会再次就新股发行改革事宜举行了沟通会。据悉，IPO各方面审查将更为严格。 新股发行制度改革推行后，IPO何时重启、哪家公司会成为首发公司，成为市场关注的焦点。证监会相关负责人称，5月22日发布的《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见（征求意见稿）》将先在主板市场实施。"不出意外的话，主板的IPO将先于创业板开闸。"一权威人士透露，虽然IPO开闸在即，但监管层将根据市场情况把握发行节奏，"不会造成泄洪的压力"。 资料显示，目前已经通过发审会、尚未拿到批文的公司有33家，拟发行股本总计超过143亿股，其中拟发行股份最多的为中国建筑股份有限公司，拟发行股份数达到120亿股。其他拟发行股份超过1亿股的公司还有光大证券股份有限公司、四川成渝高速公路股份有限公司和招商证券股份有限公司。尚在排队、并未通过发审会的公司约在300家以上。 接近监管机构的人士日前向《财经》记者透露，首家公司有试点意味，利用首家公司IPO验证新股发行制度改革后的效果，是监管机构重点考虑的因素。 该人士认为，考虑上述因素，首家公司应该具备几个条件：首先，首发公司的发行规模要适中，规模太小没有验证的意义，规模太大也没有必要；其次，从行业角度看，要选择周期性波动不会太大的公司，这样公司的业绩较为稳定；此外，首发公司的行业要有一些同类可比公司，以便在定价估值时有很好的参照，这样才能验证新股发行制度定价规则是否有效。 而据早报记者多方了解，眼下市场盛传，IPO重新开闸后，首发公司或许在金融行业中诞生。 一总部位于深圳的券商投行部负责人称，在建设新资本市场的过程中，证券公司将发挥不可忽视的作用，"国内证券公司正进入资源大整合时期"，要建设若干家全国性的券商龙头、要打造标志性的区域公司。（东方早报） 々 新股发行制度改革的三大后续推测 5月22日，中国证监会发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见(征求意见稿)》（以下简称《指导意见》），公开征求社会意见，标志着新股发行体制改革的方案论证即将结束，原有的利益格局即将调整，各类投资者密切关注改革的后续发展。 IPO重启进入工作日程 IPO何时重启还会远吗？不会，已经进入工作日程。 实质上，IPO何时重启是新股发行节奏的调控问题。今年两会期间，中国证监会主席尚福林在接受采访时表示，重启IPO要视市场条件和新股发行制度改革而确定。 这就说明，重启IPO首先要完善新股发行制度设计，解决好技术上的可行性。针对市场反应强烈的询价对象诚信报价、股份配售过于向机构投资者倾斜和中小投资者虽然热衷买新股但风险意识淡薄等问题，《指导意见》作出了完善询价和申购的报价约束机制、网下网上申购参与对象分开、网上单个申购账户设定上限、加强新股认购风险提示等制度安排，并就"市值配售"、"一人一手"、提高新股网上发行比例、存量股份发售等问题进行了充分论证，广泛听取了市场各方意见，适度借鉴了境外主要资本市场发行制度，大体完成了新股发行制度改革的方案论证工作。 其次是营造和选择合适的市场条件，解决好经济上的合理性。所谓"合适市场条件"，中国证监会主席助理朱从玖受访时说，这要看市场的信心，要看发行人是不是希望发股票、投资人是不是想在不同时期可以买到更有价值的股票。实践中，自2008年9月25日华昌化工上市以来，中国证监会暂停新股上市，合理把握发行节奏，切实维护了资本市场稳定运行。据统计，截至5月21日，沪深300成分股平均市盈率为21.44倍，已经处于市场各方接受和管理层历次重启IPO的20倍左右平均市盈率水平。这就表明，在《指导意见》征求意见结束并正式发布后，不日就会安排新股发行，发挥资本市场的融资功能。 IPO重启应先于创业板推出 从理论上看，IPO重启是边际调整，只是增加一些市场规模，市场影响也纯属量变，衍生的风险通过细化各项安排、关注市场意见、把握工作节奏确保风险在可测、可控和可承受的范围之内。与IPO重启不同，推出创业板是批量调整，从一定程度上可以说是增加了一个细分市场，需要一群愿意承担风险的投资者，市场影响也上升为部分质变，衍生的风险也需系统的配套措施才能防患和化解。这就说明，渐进式的改革原则要求IPO重启应先于创业板推出。 从实践上看，资本市场的改革走M型路线，总是先组织增量资金入市，上移需求曲线，稳定市场定价水平；再推出增加供给措施，优胜劣汰部分产品，产生收入效应和挤出效应，降低市场定价水平；循环往复，形成一连串M型发展途径，实现怕累托改进。根据M型改革路线，一旦股市反弹，就可增发公司债券，匹配不同的资本结构需求；一旦股市反转，就需要数量型股票供给工具，从部分量变到整体量变，不断进行边际选择，有序安排资产注入、并购重组；一旦股市过热，就需要质变型股票供给工具分流资金，从部分质变到整体质变，先后安排IPO重启、创业板推出、场外市场扩大试点，从单层次市场到多层次市场，实现供给与需求的总量平衡和结构匹配。这又表明，IPO开闸应该较创业板推出优先。 对市场影响有多大？ 重启IPO的市场影响大不大？较大，会超过正常技术调整。 从内容上看，这次IPO重启不仅有量变，更重要的是新股发行制度发生了部分质变，改革的突破口是新股定价的进一步市场化，逐步形成市场主体自我风险定价、风险分配和风险管理的市场机制，要求询价对象严格自律、真实报价、真实申购，淡化窗口指导、更加重视市场选择，更加重视中小投资者的参与意愿和参与程度，是一次重要的基础性制度优化改革，对市场影响的广度和深度较大，需要我们把成绩讲够的同时把风险看透。 从历史上看主要有两个风险，一是定价机制进一步市场化后，新股收益趋势上收窄，是否有正收益的不确定性加大，国际上发达市场新股跌破发行价达到五分之一左右。二是供求关系调整可能带来的市场下行风险。新股上市对质地相近个股产生替代效应，增加所处行业市场供给，衍生市场下行系统风险。我国历史上经历了6次完整的IPO暂停和重启，据某主流机构对最近两次IPO重启的粗略研究表明，重启IPO都对市场产生了较大影响。2005年2月3日重启IPO，接下来的4个月连续下跌，市场的动态市盈率从19倍下跌到15倍，降幅达21.05%；2006年6月19日重启IPO，市盈率从20倍下跌到15倍，降幅25%。 （作者系中国证券业协会发展战略工作委员会委员、经济学博士）（证券时报）々 市场化定价如何推进 业界畅谈新股发行制度改革 近日，中国证监会就《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见（征求意见稿）》公开向社会征求意见，这标志着新一轮的新股发行体制改革即将启动。就新股发行体制改革方案，本报记者昨天采访了易方达基金公司总裁叶俊英、博时基金管理公司总裁肖风、平安证券总裁薛荣年、中金公司董事总经理丁玮、国信证券总裁胡继之等业内人士，请他们就改革方案中的亮点、新股发行定价如何进一步市场化等问题发表了看法。 ⊙本报记者 商文 周翀 叶俊英 证券业协会应发挥更大作用 针对正在征求意见的新股发行体制改革方案，易方达基金公司总裁叶俊英在接受记者采访时表示，该方案在总结以往经验的基础上，就目前市场中存在的问题提出了具有较强针对性和操作性改革措施，在坚持市场化取向的同时，充分考虑到了和谐社会的特点，兼顾了公平和效率原则，保护了中小投资者利益。 在网下申购量的控制上，叶俊英建议，作为行业自律组织的中国证券业协会可以发挥更加重要的作用，对机构行为进行必要的监控和指导。如果发现有的机构行为与规定不一致，可以采取公开披露、或暂停一段时间资格等措施加以处罚，从而使询价、申购环节之间形成良性循环。 对于新股发行方案正式实施后即安排新股发行的计划，叶俊英表示了支持。他认为，市场的融资功能肯定要恢复，而选择目前作为重启IPO的时机非常好。但他也建议，我国证券市场总体来说仍处于供大于求的阶段。因此，在重启IPO后，应对发行节奏进行必要的控制。 缪建民 定价市场化有助解决新股发行矛盾 中国人寿副总裁、人寿资产管理公司董事长缪建民表示，正在征求意见的新股发行制度改革方案，其核心在于定价的市场化，而这将对资本市场的长期健康发展、专业化机构投资者的培育以及中小投资者利益的维护产生积极的推动作用。 缪建民指出，新股发行制度最核心的内容是市场化的定价机制，这一新方案出台的最大意义就在于推进了定价的市场化进程。在市场化的定价机制完善后，现有的围绕新股发行的矛盾都将迎刃而解。 此外，缪建民认为，从长远来看，一级市场还是应该以机构投资者为主，调动他们的积极性。因为机构投资者以长期投资为主，不着眼于眼前利益和市场波动。即使是市场在短期内有出现一定幅度的波动，机构所持有的量也决定了其不可能在短期内大进大出。此外，包括战略投资者在内的一部分机构投资者会有一定的锁定期，这对于稳定市场将起到积极的作用。 薛荣年 询价过程可考虑引入定金机制 平安证券总裁薛荣年指出，新股发行制度改革方案的出台将对通过进一步推进定价市场化，对保荐机构、投资者乃至整个监管审核理念产生重要影响。同时，新方案将对2006年颁布的"证券发行与承销管理办法"做出有效补充，将给资本市场带来一次深刻的变化。 针对正在征求意见的新股发行制度改革方案，薛荣年提出了几点建议：一是在询价方面，引入定金机制对不规范报价行为做出约束，而定金的比例可由主承销商在综合考虑发行量和定价的高低等多个因素后灵活决定。 二是在配售环节，建立二次分配制度。在面向所有投资者的一次发售后，将剩余部分优先配售给价格优先的投资者和锁定期间长的投资者，对真正认同公司投资价值的投资者给予支持和适当的优惠。 此外，薛荣年还建议，应适当放宽网上单个申购账户千分之一的上限，以保证机构投资者参与的积极性；在风险揭示方面，每家会员单位应增加系统的自动提示风险功能。而针对新股上市首日爆炒的情况，可在上市首日设涨跌幅限制。 廖理 完善询价机制须出台详尽指引 清华大学经济管理学院副院长廖理表示，新股发行体制改革方案既考虑到国际惯例，又结合了中国的具体情况，既强调推进市场化，又没有完全放弃窗口指导，是实事求是的。他建议，在完善询价机制方面，应出台特别详尽的指引。 廖理说，在完善询价和报价机制方面，如果把定价权完全交给券商，"就需要一个非常详细的指导性指引。从累计投标定价，配售份额的决定，到最终的发行，分析师的沟通等环节，要求券商全面负责，并且要给出详细的做法。"这是因为我国券商执业经验并不够丰富，完全市场化并不现实。 "国际上一级市场投资者中八、九成都是机构投资者，A股市场则正好颠倒，网上发行比例达到50%-80%。"廖理说，考虑到一级市场是定价市场，发行应该向机构倾斜；而要解决新股不败问题，就应让机构在一级市场取得与其风险相对称的回报。从这个意义上来说，强调市场化与保护中小投资者利益逻辑上是一致的。A股IPO市场受到关注正因其回报丰厚，"从2000年至今，A股首日回报是118%，港股是21%；前7个交易日的A股回报是113%，港股是23%。这次市场化的改革如果能够相当多地解决利益分配问题，实现新股回报的不确定，大家的关注程度就会降低许多，一级市场的矛盾就会得到有效缓解。" 胡继之 后续应出台细则性规定 针对正在征求意见的新股发行制度改革方案，国信证券总裁胡继之建议，在改革的框架内容基本确定后，应再出台一些具体的细则性规定加以明确。 胡继之指出，特别是处于投行业务核心的保荐代表人，对其执业情况是否可以出台一些具体的量化规定，以促使其更好地行使职责。 此外，在对保荐机构和保荐代表人进行监管的同时，胡继之建议，监管部门应对上市公司募集资金行为进行更加具体的规定，在执行市场化定价原则的同时，更好地保护投资者的利益。 在评价这一方案时，胡继之指出，尽管改革措施只有简单的四条，但实际上整个方案的考量还是比较周全的。这次改革既强调了市场定价，强调买者和卖者、证券公司和中介机构之间各负其责，但是窗口指导也没有完全退出。在各方利益获得平衡的基础上，市场将更好地发展下去。 赵驹 重点防范恶意报价 瑞银证券有限责任公司投资银行部董事总经理赵驹表示，新股发行改革方案体现了市场化理念，对A股市场的市场化运作将起到较好作用。他强调，今后的发行询价工作要重点防范恶意报价。 赵驹说，恶意报价主要体现在两个方面，一是根据二级市场的涨幅预期对相关研究报告提出的发行价格打折，二是报价过程中机构对拟上市公司的"帮忙"等利益输送行为。因此，"在实际操作中，要分析它是否是经过研究的。" 另外，要加强二级市场"炒新"的风险揭示。"今年在境外发了几单，基本上是跌破发行价。"赵驹说，常态风险提示加上特别风险提示，新的发行会更加谨慎，发行价就会降低，巨额申购的问题也相应能够得到解决。 丁玮 当前是恢复IPO较好时机 中国国际金融有限公司董事总经理丁玮表示，当前是恢复IPO的较好时机，从大盘股恢复IPO或许更好。 针对几乎一边倒地认为应从小盘股恢复IPO的舆论，丁玮分析说，小有小的好处，但小也有小的问题--容易被炒高，中签率可能更低。"并不一定要刻意选择大小，更重要的是准备情况，包括投资人的准备，发行人的准备，同时要注意公平性，不妨也发些大公司，大有大的好处。"丁玮说，只有大盘股才能给投资者提供更多的中签机会，可以平抑爆炒的可能性，而且目前待发的大盘股也并不特别"大"，对市场的影响有限。 牛冠兴 券商投行业务需相应调整 安信证券董事长牛冠兴指出，新股发行制度改革方案颁布后，将促使券商投行业务在其内部架构和机制方面做出相应调整，保荐业务和承销业务具备了分开运作的条件。 牛冠兴表示，正在征求意见的新股发行制度改革方案中，市场化导向得到了进一步明确，同时基本涵盖了过往在新股发行中的问题，而渐进式的改革方式也将为未来预留更多的空间。 对此，牛冠兴提出检验此次新股发行制度改革成功与否的三个标准：一是价格功能是否得到了优化，未来不同公司在发行价格上是否真正实现了差异化；二是现有发行制度中的弊端能否得到一定程度的解决，如上市首日爆炒问题；三是对券商专业能力的提升是否起到了推动作用。 肖风 扩大网下询价机构范围 博时基金管理公司总裁肖风建议，应扩大网下询价机构的范围。 肖风认为，发行改革方案强调保护中小投资者利益的同时，也要注意众多机构不能参与网下询价和申购的现实。为此，建议将网下询价机构的范围扩大，可以引进活跃的投资者和高市值个人，不只限于保险、基金等六类机构。 他还表示，改革方案应预先考虑海外公司在中国的发行需求，并提出适当的规划和安排。 肖风认为，改革方案关注到过去几年机构询价过程中的若干问题，加强了对询价对象约束，对新股发行是很好的帮助。 王常青 单个账户上限规定应有灵活性 正在征求意见的新股发行制度改革方案中，明确提出网上单个申购账户上限原则上不超过本次网上发行股数的千分之一。对此，中信建投证券总裁王常青建议，应给这一规定留有一定的灵活性。 王常青指出，这一上限比例可以考虑和未来IPO单只股票的发行规模进行挂钩，从而做出更为灵活的安排。这样既保证了对中小投资者利益的倾斜，同时也有利于对机构投资者参与热情的保护。 同时，王常青还建议，在市场化定价的前提下，可以考虑适当尝试保荐机构自主配售权的安排，不再给一、二级市场留有过多的溢价空间，鼓励那些愿意真正长期持有，并认真参与定价和配售的机构。（上证）々 IPO重启对货币市场或影响有限 久悬的石头终于落地。看到证监会发布的关于新股发行的指导意见之后，一直担心IPO重启的货币市场投资者反而略有宽心，因为新的发行制度中有了网上网下渠道分开、设置网上申购上限等设计，市场人士认为，这些安排有助于降低资金价格的波动，预计货币市场所受冲击不会太大。 5月22日证监会发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见（征求意见稿）》，宣告尘封已久的IPO将重启，这一消息对于债券市场也是一则重要信息。因为在2007年有过因新股密集发行而令货币市场资金价格暴涨的经历，"打新"资金是否会因为IPO的重启而给资金面再次带来波澜，是投资者最为关心的事情。 从征求意见稿的内容来看，或许会让市场的担心略微减轻。"情况比我们想象得要好。"一位基金经理说，因为新制度设计了网上网下渠道分开、网上申购设上限的安排，"打新"资金进行网上申购的收益将因为限额的设计而变得非常有限，但进行网下申购又要承担锁定期的风险，这极大削弱了资金"打新"的积极性。 从昨日货币市场的表现来看，资金价格确实也没有对IPO做出太大反应，1天期质押式回购加权利率上升了0.02个基点，7天期品种甚至还下降了1.54个基点，两者成交规模分别增加了304.36亿元和345.08亿元。分析师称，在低位徘徊了较长时间之后，回购利率会因为IPO办法的发布而出现上升预期，但是也可能只是在新股真正发行的短暂阶段内有较大反应，而且波幅不会像2007年时那么大。 但在现券交易方面，抛券力量昨日有所增加，显示为应对IPO重启，投资者有一定的变现需求。交易员指出，抛售力量主要集中在短期融资券等信用品种，使得其收益率有约5个基点的抬升。主要原因是这类债券的流动性波动较大，因此先降低这类品种在投资组合中的比例、防止资金面变化后出现债券难以脱手的被动局面也是投资者听闻IPO将重启消息之后的第一反应。 对于各类不同性质的资金来说，货币市场基金可能是受新股发行冲击较大的一类，因为大量资金会因"打新"而赎回货币市场基金，结束之后又重新回来，令基金规模出现很大波动。货币基金经理称，抛售短融券也是其目前的主要操作思路，但是在新股真正发行之前，手头的资金可能会购买一些流动性好的国债等利率产品。如果这样，新股的重启消息也许会给利率产品带来短暂的波段性交易机会。 申银万国证券分析师屈庆也指出，新股发行对市场的负面冲击有限，而且从某种角度来看，股票供给的加大可能导致股票市场出现一定的调整，这对债券市场来说可能反而是利好。（上证）々 投行激辩：先发大公司还是小公司 新股发行即将重启的消息一出，立刻引起市场各方的强烈关注。在投资者将目光更多地集中在新股发行重启对未来股指走势的影响上时，身处发行市场一线的券商投行人士内部却已开始为重启后究竟是先发大公司还是小公司而争论起来。 中金公司董事总经理丁玮提出，"现在是恢复IPO很好的时机。"但在初期上市发行的公司选择上，丁玮则认为不需要将目光完全局限在小公司的身上。"小有小的好处，大有大的好处。只有发一些规模较大的公司，才能给个人投资者以更多的中签机会，股价不易被操纵，从而保证上市后的平稳交易，以稳定投资者信心。" 与丁玮的观点不同，在初期上市企业的选择上，业内出现了向小公司一边倒的局面。大多数投行人士都认为，在新股发行重启初期，先选择小公司的上市发行不容易对市场的资金面造成冲击，从而给投资者和市场一个缓冲过程。 不过，也有业内人士并未将目光局限在拟上市公司规模的大小上，而是更多地考虑其稳定性。平安证券总裁薛荣年就表示，新股发行重启后，应选择受经济周期性影响小，业绩比较稳定的公司先发，这样有利于让投资者接受。 无论是先发大公司，还是先发小公司，易方达基金公司总裁叶俊英认为，目前恢复证券市场融资功能的时机很好，而监管部门控制的关键还在于对整体融资规模和节奏的把握。他建议，监管部门应对市场反应有足够的关注和重视，控制好发行的节奏，不要给资金面造成太大的压力。 "对于新股发行制度改革和重启IPO，所有的参与方都应该充满信心。"中信建投总裁王常青语气肯定地表示。对此，王常青给出了自己的两点理由。首先，发行制度不是始自今日，2005年询价制度推出时算起，期间虽然经历了股改、IPO暂停等阶段，但是发行制度市场化的改革始终没有间断过，改革的基础依然存在；其次，经过股改和市场大幅调整后，市场参与各方对于证券市场的风险以及IPO可能带来的风险都已经有了充分的认识。"因此，我们应该充满信心。"（上证）々 业界关注新股发行改革八大焦点 中国证监会近日就新股发行体制改革向社会公开征求意见。此项针对资本市场核心制度的改革能否解决Ａ股市场上市首日爆炒等弊病？新的体制下，发行价格能否真正做到市场化定价？中小投资者能否从中受益？这些话题迅速引起业界各方的热议。 1 适度的窗口指导仍有必要 新股发行改革方案的核心理念之一即要淡化窗口指导。对此，受访的券商高管们一致认为，淡化窗口指导有助于市场化定价机制的形成，但要保证市场的平稳运行，适度的窗口指导仍有必要。 国信证券总裁胡继之认为，方案的综合考量非常周全。它既强调市场定价、强调买者和卖者间各负其责，但是对窗口指导也没有完全退出。"如果窗口指导全部退出了，而只规定最高发行限价，那么可能出现的局面就是发行定价全部向最高价靠拢。"胡继之说，按照预期的市场定价原则，同时各方利益能取得基本平衡，这样的机制运转下去，肯定会有很好的效果。 中金公司投资银行部负责人丁玮表示，窗口指导要慎用，只有给保荐机构充分自主，才能让机构快速成长起来。不过，公募发行不同于私募，中小投资人在发行中对信息的掌握和分析能力是有限的，所以监管机构对发行过程中的持续监管是非常必要的。 不过如何在行政指导和市场机制之间寻求平衡，保证淡化窗口指导的目标不至落空呢？中信建投证券总裁王常青认为，转型市场确会有过冷或过热的情况出现，监管机构应该保留窗口指导的职能，具体应该视具体情况灵活掌握。 2 如何选择重启IPO首批公司 IPO重启后首批公司应该如何选择？捷足先登的会是哪一类公司？该不该对发行规模进行控制？对此，平安证券总裁薛荣年认为，重启IPO应该有一个缓冲的过程，应当选择受周期性影响小、业绩比较稳定的公司先发，这样容易让投资者逐渐接受。 易方达基金总裁叶俊英建议，IPO启动还需在发行节奏和上市公司的选择上，进行必要控制。"如果上的全都是大公司，会对市场资金状况带来严峻考验，进而对现有上市公司的股价形成制约。"为此，叶俊英呼吁，希望监管层在目前的市场情况下，对市场反应要关注和重视，无论是以行政手段还是窗口指导，都要在供求之间形成平衡。 不过，与大部分机构都赞成首批IPO公司应以小规模公司率先探路的声音不同，中金公司投资银行部负责人丁玮认为，不妨在发小公司的同时也发些大公司，大有大的好处，只有大盘股才能给投资者更大的中签机会。 "小有小的好处，但也会有容易爆炒、中签率过低的问题，"丁玮说，"至于具体是先发大的，还是先上小的，行政上都不应过多干预，关键是看投资人和发行人的准备情况。"只要是准备充分了，先期不妨也发一些大盘股，给投资者更多的中签机会，上市后也不容易操纵。况且现在真正很大规模的公司也不算太多，并不像以前动辄上百亿的发行。"从这个角度看，先期上大的IPO项目更好，它能解决公平性这一关键问题，"丁玮认为。 3 扩大询价机构范围 肖风说，目前网下询价的范围仅限于基金、保险等六大类机构，而很多机构在参与网下都受到限制，比如私募基金、各种以信托方式成立的理财产品等。因此他建议在给中小投资者公平待遇的同时，能否扩大询价机构的范围，不要只限于六类机构。 他认为，不妨借鉴海外市场经验，引入活跃投资者和高市值个人的概念。一方面通过对他们登记，能够规范他们的行为，达到反洗钱的目的，同时也能给他们以合法权益。"这将对平衡市场起到很好的作用。" 瑞银证券投资银行部董事总经理赵驹也赞同应设法放开询价对象的建议。他认为，从参与国际市场的经验上看，作为投行更为看重基金公司和保险公司给出的报价，他们的报价更能说明对公司的看法，是整个市场定价的主导力量，他们的报价才让我们更敢定出价。"因此多一些询价对象，并不会影响最后的询价质量和询价结果，市场不必有这方面的担忧。"赵驹表示。 4 中止发行制度应当明晰 新规中，建立发行中止机制是证监会在后续分步实施的改革措施中留有很大空间的一个"预案"。不过，即便是"预案"还是引起了券商高管们的广泛讨论，他们纷纷给出建设性意见。 赵驹认为，方案明确了中止发行机制，对券商下一步工作带来很大帮助。尽管券商投入大量精力后也不会轻易中止发行，但这种规定还是让发行过程得到进一步完善。 肖风对此评价说，引入发行失败的制度，正是监管机构根据对去年金融危机的观察得到的启示，这也是对行业提供的一个保护机制。从机构投资者的角度看，2008全世界范围内所有模型、组合都失灵了，因为所有的风险管理理论都建立在对非系统性风险的研究上。当系统性风险出现时，发行失败可能会随时出现，这个时候就不能硬逼着承销机构全吃下，不能把市场大幅波动的风险，让承销商完全承担。 王常青进一步指出，中止发行制度一定要配细化的明确规定，否则会给主承销商和发行人的运作带来随意性。比如在市场出现剧烈变化时，可能开始定价高，但是实际发行中出现认购不足，一般情况下承销商对此有包销责任。但是也不排除承销商为避免包销而擅自中止发行。 5 保护散户兼顾机构投资者 薛荣年对新方案千分之一申购上限认为，千分之一的比例太小了，应该对不同规模的投资人给出不同的比例。"按这一比例，申购小盘股的话，算下来每个账户最高只能申购1万股。"为此，他认为，改革在保护中小投资人积极性的同时，也不能损害机构的积极性。如果申购规模太小的话，将来在机构之间就可能会出现分化。 薛荣年进一步指出，市场上还有大量的私募投资人，他们不在询价对象范围内，只能参与网上申购。如果又在网上环节遇到较多限制，也会损害到他们的积极性。此外，由此还派生出在监管上的难题就是，如何防止一家公司通过多头开户规避千分之一比例限制的问题，否则"麻袋账户"的现象又会出现。 中国人寿资管董事长繆建民也认为，从长远来看，一级市场还应以机构投资者为主，调动他们的积极性。因为机构投资者以长期投资为主，不着眼于眼前利益和市场波动。即便是短期内市场有一些波动，他们持有大量的股票也决定了不可能在短期内大进大出。因此，将来的新股发行，机构还是应当有所作为。 6 进一步细化操作规则 胡继之建议，今后应再做出一些具体的细节性要求。比如，对于保荐人，今后应该进一步强化他们的责任，并由协会出面做出一些具体的规定。 安信证券董事长牛冠兴也表示，从投行具体业务来说，希望操作和细则上能够继续跟进。比如针对如何真实报价、增强配股的弹性、中止机制的启动等具体问题，并在投行内部对指导意见召开一个解读会，使投行的操作更加细化。 清华大学经济管理学院副院长廖理进一步表示，如果把发行的定价权完全交给券商，就需要一个非常详细的操作性指引，从累计投标定价、到配售份额的决定、乃至最后的发行和分析师评价环节，都应该要求券商全面负责，有详细的操作办法。 7 新股上市应设涨跌幅限制 薛荣年认为，爆炒新股的现象是与交易制度有关系的，为此他建议在上市当日设首日涨跌幅限制。 廖理也认为，首日设定一定的涨跌幅非常必要。中国的资本市场还很年轻，投资者特别是中小投资者对风险的认识还需要一个过程。而市场本身也是投资者教育的好场所，如果首日也蕴含很大风险时，他们就会逐渐得到教育，也就不会趋之若鹜地追逐一级市场。 8 给保荐机构自主配售权 保荐机构自主配售权的安排并没有明确写入新规。王常青认为，在未来新股发行逐渐实现市场化定价的情况下，赋予保荐机构更大的自主配售权已经是可行之策。 据了解，在2000年的时候，给予保荐机构自主配售权曾尝试了一段时间，但由于实践中暴露出比较多的暗箱操作行为，很快就被叫停。但随着定价市场化后，一级市场风险不断加大，一二级市场间价差收窄，"应当考虑给主承销商有一定的配售权，将股份交给愿意真正长期持有的机构。"王常青建议。 牛冠兴也认为，券商有配售的自主权后，对客户价值的发掘和客户链的挖掘带来的影响将来会很大。（证券时报） |
