| 申银万国：首次给予时代出版(13.70,0.00,0.00%)“增持”评级 申银万国25日发布投资报告，首次给予时代出版（600551.sh）“增持”评级，具体分析如下： 教材教辅业务占据最核心地位。08 年公司教材教辅业务收入7.13亿，同比增长7.9%，占公司营收49%，教材教辅利润占公司净利润75-80%。其中教材收入占教材教辅收入的35-40%(教辅收入占比60-75%)，教材利润占教材教辅利润45-50%(教辅利润占比50-55%)。而决定教材/教辅业务的三大主要驱动因素包括学生人数，教材价格和学生使用教材/教辅数。 学生总人数逐年下降，但高中学生和职业教育学生数仍有望增长。不论是全国还是安徽，学生总人数和义务教育学生人数均呈逐年下降趋势(图1和图2)，原因主要在于学龄人口的减少。学生人数，尤其是义务教育人数下降对于安徽时代出版的负面影响有望被高中和职业教育学生人数增加(图3和图4)部分抵消。根据安徽省十一五规划，2010 年高中招生数要到70 万(当前仅44 万)，未来高中在校学生人数有望进一步增加；08 年安徽初中毕业人数108万，当年高中招生人数仅44 万，职业学校招生数33 万，也就是说，初中毕业生中有31 万没有继续学生生涯(占初中毕业生31%)。未来3年国家可能在农村把义务教育推广到中等职业学校，职业教育学生人数有望持续增长。其中，公司在安徽职业学校教材市场份额不超过20%，与公司在普通中小学70%市场份额相差甚远，未来职业教育纳入义务教育范畴，公司有望借助资源优势(2365.062,0.04,0.00%)大幅提升市场份额。安徽职业教育教材市场规模8000万左右，教材净利润率约20%左右，假设增加市场份额50%，贡献800 万净利润，相当于09 年EPS 2%。 受教材循环使用政策影响，学生使用教材数量有所下降，但负面影响有望得到缓解。国家要求音乐/科学/美术/信息技术4门辅课教材循环使用，安徽主要在农村地区执行，申银万国预计减少公司净利润超过1000万。但是，教材循环使用在实际操作中，家长和学生的接受程度都较低，既有担心课本卫生情况，又有担心学习效果(无法直接课堂笔记和练习)，未来循环使用政策存在暂停的可能。同时，现有教材用纸无法满足3年使用的要求，如果采用质量更好的纸张，教材价格将会提高，从而部分或全部抵消教材循环使用导致教材数量下降的负面影响。 不用过多担心教材教辅价格下滑。对于普通中小学教材，国家有指导价格，短期内价格不会有波动，公司教材业务毛利率主要受纸张(占成本45-50%)价格波动而变化。而对于中小学教辅以及职业教育教材，公司有自主定价权。从长期看，教材教辅可能有降价压力，但近2年申银万国不用担心教材教辅价格的下降。 一般图书业务，稳定增长。08 年公司一般图书业务收入2.02亿，同比增长-0.2%，占营业收入13.8%，净利润占公司净利润15%-20%。公司曾经出版的《鬼吹灯》系列丛书8 本，平均每本销量均超过100万本(超级畅销书)，但市场不应对超级畅销书抱有过高期望，超级畅销书除了需要优秀的策划/选题/营销运作，还需要市场接受度的配合，属于可遇不可求情况。总体来说，公司一般图书业务将保持比较稳定的增长趋势。 公司未来5 年增长依然有保证。虽然整个图书出版行业过去10年增长率仅有4.4%(图)，受到互联网替代影响，行业未来趋势并不乐观。但公司依托现有教材教辅垄断优势，积极寻找新的业务增长点，未来5年，公司利润增长依然有望保持在10%以上。业务增长点来自：(1)高中教材教辅业务；(2)职业教育教材教辅业务；(3)安徽中小学图书馆配业务，预计每年市场规模1亿；(4)安徽农家书屋工程：预计市场规模6000万元，每年有20%的更新要求；(5)跨媒体合作：包括发展期刊中心/手机动漫/在线教育等业务，虽然短期不会带来明显业绩增厚，但公司寻求突破的市场化意识值得申银万国期待更多。 面临跨地域整合最好时机，首次给予公司“增持”评级。即将出台的文化产业振兴规划和新闻出版总署《关于进一步推进新闻出版体制改革的指导意见》积极鼓励图书出版企业改制和跨媒体跨地域整合。申银万国认为，完全由政府主导“拉郎配”性质的整合成功性很低，但基于企业发展需求的整合有望成功，比如地方出版集团与中央部委出版社或大学出版社的整合，业务上具有较高互补性。公司当前股价对应09年PE 23 倍，低于出版传媒(10.96,0.06,0.55%)46倍(具有资产整合预期)，当前股价具有较高安全边际，未来如果公司有资产整合动作，将成为股价催化剂，首次给予“增持”评级。 第[1] 申银万国：建议逐渐买入贵州茅台(113.20,-1.22,-1.07%) 申银万国25日发布贵州茅台（600519.sh）跟踪点评报告，报告表示，公司销售形势好转，提价预期再现，建议逐渐买入，具体分析如下： 一批价格回升，提价预期再现。53 度“飞天”茅台全国一批价已回升至580-610 元，较春节前回升了40元左右，目前经销商批发一瓶茅台的含税毛利约150 元，专卖店零售一瓶茅台的含税毛利约250 元。申银万国预计6-8月份茅台出厂价可能由439 元上调50 或60元。推测茅台将提价的理由是：销售形势好转，避免经销商因利润太丰厚而成为“坐商”，维护国酒品牌形象（目前五粮液(16.50,-0.19,-1.14%)普通装和1618 的出厂价分别为469 元和499元），转嫁消费税税负可能提高对盈利的负面影响。 经销商出货加快，库存下降，信心恢复。草根调研得知，上海、北京最大经销商的库存均已仅有高峰时的20%，全国大多数经销商、专卖店的库存均已处于较低水平，低库存导致53度茅台和15 年陈年酒等一批的批发价格回升明显。 公司管理层对茅台的未来仍充满信心。股东大会上季总表示：酱香型白酒产量仅占全国白酒总量的1%，未来有发展前途，茅台有工艺、环境、品质、历史等方面的优势，五粮液涉足酱酒有助于推动茅台更好地发展。袁总对今年茅台酒的销售充满信心，表示经销商利润丰厚，价格已恢复至去年的水平，茅台酒收藏价值有待进一步挖掘（注：不考虑涨价因素，茅台酒每放一年能增值10%，目前00、01、02、03年生产的茅台成品酒的出厂价分别为929 元、839 元、759 元和689 元，每早一年价格贵10%）。 投资评级与估值：暂不考虑可能提价和可能加强消费税征收对盈利的影响，维持盈利预测。预计09-11 年EPS分别为5.477 元、7.158元和8.719 元，分别同比增长36.0%、30.7%和21.8%。目前09、10PE 分别为21 倍和16 倍，相对市场整体已无溢价，建议逐渐买入。 股价表现的催化剂：销售形势继续向好，产品提价；董事会变更，新总经理到任；7 月1 日前遵义至茅台的高速公路通车。 核心假设风险：如果国家税务总局要求白酒企业给销售公司的售价不低于出厂价的50%，那么茅台的盈利将影响7%（注：汾酒、水井坊(14.22,-0.23,-1.59%)、老窖、五粮液、沱牌的影响幅度分别为0%、9%、16%、20%和89%）。 |
