| 事件描述： 三爱富(600636)(进入该股吧，新版行情)今日发布非公开发行股份购买资产暨重大资产重组报告书(草案)：三爱富通过非公开发行股份的方式收购华谊集团、中国信达和中国华融分别持有的上海焦化71.73%、26.58%和1.69%的股权，发行价格为8.72 元/股，共发行股份73085 万股，占本次交易后公司总股本107808 万股的67.79%。华谊集团为三爱富的大股东，交易前持有本公司31.53 的股权，交易后将持有本公司58.78%的股权，控股地位不变。 标的资产为上海焦化。上海焦化是国内大型的“煤基多联产”化工企业，主要生产甲醇、焦炭、一氧化碳、醋酐等煤化工产品，以及苯酐等精细化工产品。 点评： 标的资产情况：上海焦化属于煤化工行业，主要涉足煤焦化和煤气化两种路线。煤焦化路线方面，截至重组报告书出具之日，上海焦化有约140 万吨/年的焦炭产能，主要供应华东地区的大型钢铁企业。不过其2、3 号焦炉关闭后，煤焦化产能将降至65万吨/年，上海焦化业务线路的重心将逐步转入以煤气化为核心的煤基多联产业务;煤气化路线方面，截至重组报告书出具之日，上海焦化拥有80 万吨/年甲醇、43.5 万吨/年一氧化碳、4 万吨/年苯酐产能和一定规模的氧气、氢气、氮气、氩气等工业气体。另外09 年底，上海焦化的2 万吨/年醋酐项目也将投产。未来上海焦化还将依托原料产地的优势，在安徽省巢湖市无为县兴建大型“煤基多联产”基地，一期项目第一阶段60 万吨/年甲醇项目已动工建设，并逐步建设醋酐、丁辛醇、聚甲醛等装置。 煤化工发展情况：由于下游需求旺盛，国内煤化工行业近几年进入产能快速扩张期，但由于煤化工项目耗水量巨大，污染严重，国家开始逐步限制煤化工产业的盲目扩张。 (1)甲醇预计到“十一五”末期，我国甲醇生产能力将达到2927 万-3960 万吨/年。若开工率按70%计算，届时产量将达到2050 万-2770 万吨;若开工率按80%计算，产量将达到2340 万-3170 万吨。而根据对甲醇主要下游行业发展趋势的预测，2010 年国内甲醇市场需求量将达到2250 万-2450 万吨。预计国内甲醇市场很有可能出现供大于求的局面，而且投产的拟在建项目越多，甲醇行业产能过剩的情况就越严重。 由于存在产能过剩危险，国家政策方面总体方向是停止审批单纯扩大产能的焦炭、电石等煤化工项目，对规模在300万吨/年以下的煤制油项目、100 万吨以下的甲醇和二甲醚项目、60 万吨以下的煤制烯烃项目不予批准。因此，煤化工行业将摆脱低技术水平、高污染的恶性竞争，拥有“清洁能源”技术的，具有经济规模的煤化工企业，才有较好的发展空间。 (2)焦炭目前国内焦炭的产能在3.9 亿-4 亿吨，根据中国炼焦行业协会预计，2009 年全年焦炭需求至多2.8 亿-2.9亿吨左右，产能过剩超亿吨。2008 年全国焦炭总产量约3.24 亿吨，同比增长约8.43%，但到2009 年一季度，我国焦炭产量为7401 万吨，同比下降8.96%。由于产能过剩，下游钢铁行业需求不足，目前有50%左右的焦炭企业在限产，焦炭行业产能过剩情况在短期内难以根本扭转。由于产能过剩，焦炭价格上涨将比较困难，主要是因为一旦价格上涨，限产部分的产能将逐步释放，对价格形成压制。 另外，独立炼焦企业容易受到上下游的挤压，在上游，由于煤炭企业拥有资源垄断的优势，对焦煤价格有较强的定价权，焦炭企业的成本较高。在下游，钢铁行业产量下降，对焦炭需求降低。独立炼焦企业相对于依附于煤炭企业或钢铁企业的焦化厂来说，生存会更加艰难。 氟化工发展情况：随着国内产能的过快增长以及国外氟化工巨头的纷纷进入，市场竞争加剧，行业面临着普通产品产能过剩，低价出口，高端产品缺口较大，需要高价进口，以及国内氟化工低水平重复建设与恶性竞争的问题。 我国氟化盐的主要下游为电解铝行业。2008 年以来，随着经济增长的放缓以及因成本上升、价格下降带来的电解铝企业效益的下滑，全国电解铝增速明显放缓。最乐观假设今后三年电解铝生产保持10%左右的增速，则到2010 年，全国电解铝产量约1650 万-1700 万吨，需要消耗氟化盐约42 万吨。再加上研磨、玻璃工业、电子、医药等行业发展对氟化盐的需求，最乐观预计到2010 年，全国氟化盐总需求在54万吨左右。而截止2007 年，全国氟化盐产能已达60 万吨/年，基本可以满足国内市场需求，所以氟化盐行业也是产能过剩的行业。未来氟化盐行业发展方向是在总量控制的基础上，进行产业结构调整，淘汰落后的生产能力，加大高分子比冰晶石和无水氟化铝等高性能氟化盐比例，以适应节能减排及下游产业发展的要求。 公司氟化工业务盈利情况：三爱富2008 年报显示，公司全年主营业务收入26.8 亿元，同比上升9.5%;主营业务利润2.7 亿元，同比下降19.8%，全年亏损0.7 亿元，每股亏损0.2 元。09 年一季报显示，公司实现销售收入5.2亿元，同比下降18.8%;主营业务利润0.7 亿元，同比下降26.4%，一季度亏损0.1 亿元，每股亏损0.03 元。 氟化物下游制冷剂需求低迷，一季度三爱富一度停产，二季度开工率虽有所上升，但是产品毛利情况仍不乐观，预计全年的盈利能力也不会有很大好转，预计09、10 年公司含氟化合物的毛利在5%、6%左右。仅考虑氟化工业务，预计09、10 年每股收益为0.05 元、0.10 元。 公司主要看点： (1)技术优势：上海焦化采用的是技术要求较高的德士古水煤浆气化技术，国内采用此技术的还有华鲁恒升。德士古水煤浆气化技术对气化用煤没有特殊要求，煤种适应性强，可采用资源丰富、分布广泛的烟煤或褐煤，并对粒度、灰分和含硫量有较大的兼容性。华鲁恒升采用水煤浆技术后，原料由原来的块煤改为烟煤，每吨煤节约成本300 元/吨左右，因此华鲁恒升毛利率处于煤头尿素上市公司中最高水平，甚至达到部分气头尿素公司的毛利水平，在尿素产能严重过剩的背景下，华路恒升盈利能力仍然十分稳定。上海焦化拥有此项技术，在甲醇成产方面也将拥有明显成本优势，在未来甲醇产能过剩预期下，其经济规模和成本优势将会更加明显。 (2)受益于油价反弹：发展煤化工产业主要是为了降低我国原油的对外依存度，缓解国内石油供需矛盾，并且煤化工产品的价格优势也需要在国际原油价格持续高位运行时才能体现出来。09 年一季度，国际原油价格多在50 美元/桶左右震荡，此时煤化工产品毫无价格优势而言。不过近期由于国际经济形势并没有继续恶化趋势，再加上美国原油库存处于历史高位，国际原油价格出现反弹。随着经济的缓慢复苏，国际原油价格不会长时间处于60美元/桶以下的低位，一旦原油价格大幅反弹，公司将是受益于油价反弹的投资标的。 (3)重组后PB值低于行业平均水平: 公告里显示，重组完成后，08 年公司每股收益将由-0..2 元增至为0.04 元，每股净资产将由2.07 增至5.32 元。在目前经济情势下，重组后公司近期盈利能力很难有大幅度的改善，但是原油价格持续反弹，公司的盈利能力将显著转好。如果按每股净资产5.32 元，09 年5 月14 日三爱富收盘价8.05 元来测算，PB值为1.5 倍，低于同属煤化工行业PB平均水平(威远生化PB6.22、云维股份PB2.86、远兴能源PB3.88、丹化科技PB29.36)，如果按2 倍PB计算，公司的目标股价(6 个月)为10.6 元，较目前仍有30%的上涨空间。 投资建议：综上分析，我们给予“买入”的投资评级。 |
