| 我们于 5 月8 号参加了黔轮胎A（000589）(进入该股吧，新版行情)的股东大会，并于管理层进行了沟通。公司3、4 月的销售和利润数据超出我们的预期。 一、3、4 月单月EPS 约0.1，目前EPS 已经超过0.2 1 季度EPS0.11 主要为3 月贡献，也就是3 月单月EPS 约0.1，经过调研判断：4 月销售和毛利率和3 月预计持平。因此目前EPS 已经超过0.21。 原因分析如下： 1 月份，由于中间经销商预期工业下滑会影响物流和运输活动，从而维修轮胎市场的需求减少，因此普遍不拿货，1 月公司基本没有销量。公司基本没有盈利。 2 月份经营有所好转，1-2 月公司基本盈亏平衡。因此公司1 季度的利润应该基本都是3 月份贡献的。 1 季报公布公司EPS0.11，盈利2859 万元，而且有约1800 万元的减值，1 季度大部分主要产品并没有大幅跌价，1800 万元减值的具体原因不清楚。1季度实际盈利应该在3000 万元以上。 因此我们可以预计：这3000 万元利润，相当于EPS0.1 以上，主要是在3月份。 根据我们的调研和判断预计，4 月份的销量和3 月份相当，在40-50 万条，毛利率应该相似：因为轮胎价格没变，而主要成本橡胶(占45%左右)的价格也没变(订单采购到使用有3 个月周期，现在使用的橡胶是3 个月前的)。 因此 4 月份的利润额和3 月相似，也就是说在3000 万左右，相当于0.1左右的EPS。4 月预计和1 季度加和，目前的EPS 预计已经超过0.21。 二、单月利润能否持续，后续业绩如何? 对于目前的业绩的基础上，我们更关心这样的单月利润能否持续，全年业绩在多少? 我们的观点是下半年毛利率和单月利润可能会有所下降，但由于上半年仍然使用低成本库存橡胶，成本锁定，因此半年报盈利将同比大幅增加，即使下半年业绩下降，但全年业绩仍同比有较大的增长。公司目前股价对应估值水平偏低。 2.1 库存橡胶数量较大，低价橡胶预计可以使用到3 季度 08 年年报披露，存货7.83 亿同比增加54%，公司对此的注解是“应对金融危机，公司采取维持生产负荷的策略，以便在市场复苏时，更好的占有市场”。 也就是说公司库存较高。我们预计公司库存了较正常生产更多的原料。 公司预计橡胶价格上涨，因此预计在橡胶价格在 12000 元/吨左右(对应08 年11 月左右和09 年2 月)有较大数量的橡胶库存。 按照正常的使用周期，轮胎企业的橡胶是进口的，船期约 45 天，使用周转15 天，加上库存使用滞后，采购订单到使用有3 个月的滞后周期，加上公司库存较大，因此3 月之前约12000/吨的低价橡胶应该可以使用到7 月到8月。 这样的话，如果轮胎价格不出现下跌，5-7 月的毛利率和3、4 月基本持平，销售从目前的状况看没有问题，在之前的深度报告中，我们分析了原因，因此半年报的盈利将同比大幅增长。 另外，每年 4、5 月是天然橡胶的收胶期，通常价格会一定幅度的回落。 因此我们预计，如果油价不再大幅上涨，天然橡胶涨价的空间不大，甚至可能有所回落。 市场对于油价持续上涨影响轮胎企业成本有一定担心，但是我们认为：需要分开个股和行业分析：公司的库存较多，加上橡胶使用周期有3 个月，因此上半年盈利超预期基本是确定的，决定了公司具有阶段性投资机会，同时我们认为：油价在超过60 美元/桶的位置不会持续太长。 2.2 今年销量增幅19% 08 年公司销量为445.3 万条。 09 年公司新增载重子午胎产能40 万条，加上公司未销售库存20 万条，09 年计划产量510 万条，销量530 万条。同比增加18%，整体毛利率增加，而且产量增加，因此业绩增长。 1 季度销量在100-110 万条之间，其中主要销量集中在3 月，4 月份销量40-50 万条，其中08 年的20 万条库存已经销售10 万条。 从目前的数据看，公路货运量和公里数都有所回升，虽然目前不能定量的判断经济回暖对维修市场轮胎的需求拉动，但从总体上，物流量的增加，和下半年基建活动的增加，对于维修市场轮胎的需求有所拉动。 2.3 期间费用不会大幅增加 公司 3 费较高，是市场担心业绩的一个主要原因。我们分析了3 费高的原因： 销售费用 08 年1.98 亿，主要为1.2 亿的运输费用，是因为贵州地处西部，维修市场需求较多运输层级、距离远。这一块应该会随着汽柴油价格的下降略有减少。 但由于轮胎销售的两大市场新车配套和出口都减少，所以更多的产品挤到维修市场，预期未来会有销售返点，增加销售费用，销售费用总体不会明显减少。我们在盈利预测中考虑了销售费用同比增加6%。 公司计划年底提薪，按 1 万名员工，平均提薪1000 元，我们考虑了管理费用的增加，09 年至1.84 亿，增加了1000 万。 财务费用要视公司是否准备提前还债，公司目前已经申请了短期融资券，另外如果公司决定提前还债，负债率降降低，公司目前的负债率在轮胎企业中是偏低的。加上目前利率水平降低，我们预计公司1.2 亿元的财务费用有所降低。 三、投资建议：强烈推荐 从 PB 的角度，公司1.7 倍的PB 较行业均值低很多，具有安全边际，向下的空间不大，而且由于09 年没有新增产能，资产中在建工程不多，从金融工程的角度，公司的PB 也比较真实反映估值水平。 从每股经营现金流来看，每股经营活动产生的现金流量净额为 1.09 元，环比同比增加，显示公司经营状况良好，而其他轮胎公司基本上为负值，因此从每股经营现金流的角度，我们也认为：公司的价值被低估。 我们给予公司强烈推荐的投资评级，09、10、11 年EPS 为0.59、0.61和0.75，未来6-12 月的目标价格为12 元。 风险提示： 1. 油价大幅上涨影响公司成本。 2. 轮胎行业产生价格战影响公司产品价格。 |
