| 枢纽机场看点在于其周期性。1、航空国际业务方面高端商务占主流，高端商务出行对经济敏感性强。国际业务暴露比例越大，业绩弹性越大。国内枢纽机场中，上海机场国际起降及旅客吞吐量占比达到37.36%和35.60%。由于对国内、国际业务收费标准的不同，国际业务收入则占到航空性收入的70%左右，首都机场国际起降及旅客吞吐量占比为26.41%和21.01%，国际业务收入占航空性收入比重为40%左右。2、非航收入有较强周期性。非航收入方面，无论是广告、土地租金、零售业务都受到经济周期的影响，且国际业务占比高的，其波动也更敏感，枢纽机场的零售业务重要支撑来自于国际旅客的购买。3、上市公司重要的投资收益来自周期性行业。上海机场的油料公司投资收益是公司业绩的重要组成部分，2007年投资收益2.9亿，2008年为8040万，2009年一季度出现亏损。 三大因素掩盖了枢纽机场的周期性。什么因素导致市场对枢纽机场的周期性特征认识有所不足。1、原机场收费改革方案，旅客服务费按一个固定客座率收取（65%），导致客座率高低变化不能传导至航空性收入。2、机场经历了一轮高速资本投入时期，一次重大资本投入，带来业绩的下滑掩盖了周期性波动带来的业绩下滑。3、国内枢纽机场的上市时间较短且一直处于资产重大变动中。首都机场于2000年才上市，2008年收购第三航站楼，上海机场1998年上市，随后逐步转入浦东机场，2005年二跑道投入，2008年三跑道及T2航站楼投入，资产不断发生重大变化。影响了对业绩的稳定分析。 上海机场、首都机场高业绩弹性，是我们选择枢纽机场的理由。上海机场70%左右的航空业务收入来自国际业务，首都机场这一比例大约为40%，当国际业务出现反转时，上海机场、首都机场的业绩将有较大弹性。而目前，市场对世界经济二、三季度环比增长有较高预期，我们认为目前投资枢纽机场提供了较好的风险——收益比。同时机场收费改革与新资产的投入使得上海机场与首都机场的一次性利空因素释放较为充分，目前的时期，正是静待国际业务逐步复苏的好时机。上海机场我们一再重申由于去年重大资本投入，估值上采取分部估值法，合理的股价在18元。同时上海机场还面临世博会与资产注入带来的机遇。 白云机场弹性有所上升。白云机场腹地经济是珠三角经济，这一外向型经济的特点使得白云机场的业务量受到冲击较大。需要说明的一点，我们容易看到上海机场的弹性但却容易忽视白云机场的弹性，原因在于上海机场有较高的国际业务比重。但事实上外向型经济的特点不仅仅是国际业务受到了国外需求的影响，国内业务也会因为其外向型经济特点受到严重影响——即腹地经济受到冲击时，由其出发的航空需求和以此为目的地的航空需求都会受影响。这也是白云机场国内业务前一季度远远落后首都机场与上海机场的原因。因此，白云机场潜在的国际业务暴露风险要高于纯粹表面上的国际业务分类占比。 目前环境下，我们偏好业绩有向上弹性的投资标的。我们给予上海机场、白云机场买入评级，深圳机场增持评级。 风险因素：白云机场机场建设费返还政策变动 |
