| 1. 主要结论 盘江股份（600395）(进入该股吧，新版行情)整体上市后产能由 210 万吨扩张至1200 万吨，由洗选车间变为一体化公司，盈利能力大幅提升; 公司未来 3 年的内生的产能扩张1470 万吨，是当前产能的1.2 倍，成长性不亚于西山煤电; 09 年3 月，集团响水矿400 万吨项目第二个工作面投产，注入股份只是时间问题; 贵州省作为江南第一煤炭大省，资源开发利用程度偏低，公司作为贵州最大的煤炭企业，未来资源扩张潜力巨大; 焦煤供给增量不大，1000 元/吨的价格经历内需与外需萎缩的双重考验，目前钢铁特别建筑用钢及其下游出现复苏迹象，底部逐渐清晰。 2009 年公司全年合并EPS 为1.23 元，动态PE 为18 倍，低于焦煤类公司22 倍的平均水平;按照煤炭上市公司市值/资源价值由低到高排序来看，公司仅次于大同煤业，重申对公司的谨慎增持评级。 2. 30 万吨以下全部关闭在贵州省短期内难以实现 山西小矿迟迟不开已经成为煤炭市场中的常量。近期，4 部委联合整治30 万吨以下高瓦斯矿井，盘江股份所在的贵州省是高瓦斯矿井与小煤矿数量最多的省份之一，贵州等省份的小煤矿整治力度会成为煤炭供给的新变量，且对区域煤炭市场产生重大影响，带着这些问题我们对贵州省煤炭局进行了调研。 从我们了解的情况看，贵州到目前为止没有出台具体的关闭和整治措施，我们认为小煤矿的关闭难以做到全国一刀切。贵州省小煤矿数量较多是由地质条件和历史原因造成的，在2005 年-2007 年期间贵州已经累计关闭小煤矿1025 个，目前矿井数量1500多个，矿均产能7 万吨左右。从1-3 月份数据来看，乡镇煤矿的产量占全省煤炭产量的比重仍达74%。贵州经济相对落后，乡镇煤矿对地方经济的贡献重大，我们判断贵州可能不会出台类似山西的严厉措施。 尽管短期内我们不能得出贵州省会加大关闭小矿力度由此惠及盘江股份的结论，但我们对公司的资源获取能力依然看好，整合小煤矿成本过高，不会成为公司外延扩张的主要方式，贵州省整装资源尚多，获取整装资源是公司最优的扩张方式。 3. 公司内生与外延扩张动力十足 3.1. 公司内生增长有序 整体上市后，公司煤炭产能由210 万吨拓展到1200 万吨，但这只是一个新起点，目前公司在建项目和规划项目8 个(含技改)，未来3 年内产能有望翻番。 具体项目包括：松河矿，贵州省2009 年重点煤炭项目38 个续建项目之一，预计2009年底试产;盘江矿区1500 万吨扩能技改项目，已经列入贵州2009 年重点煤炭项目38个续建项目之一，未来3 年来陆续投达产;马依西矿井，已经列入贵州省2009 年重点建设煤炭项目16 个新开工项目之一，年内开工;马依东矿井，已经列入贵州省2009年56 个煤炭预备项目之一;发耳二期，已经列入贵州省2009 年56 个煤炭预备项目之一，预计年内开工。 上述在建及拟建项目合计产能 1470 万吨，是当前产能的1.2 倍左右，陆续在未来的3-5年投、达产。 3.2. 外延扩张蓄势待发 3.2.1. 响水矿收购可期 集团煤炭资产除响水矿外本次已经全部注入上市公司。由于响水矿处于建设期，本次整体上市未能纳入，使公司在解决关联交易问题上存在一定瑕疵，未来收购存在必然。 响水矿是盘江矿区内的一个骨干井田，探明工业储量 10.5 亿吨，可采储量4.48 亿吨，集团公司持股比例36%。该矿煤种齐全，高发热量，低灰、低磷、微硫，是贵州省“西电东送”重点项目盘南电厂的配套供煤项目。 09 年3 月16 日，响水矿设计产能300 万吨的播土采区首采面联合试运转一次性成功，顺利进入试生产回采，加上2007 年10 月1 日投产、年设计生产能力100 万吨的河西采区，标志着响水矿井建设基本完成，已形成400 万吨的生产规模，将全面向生产经营转型。我们预计公司最晚明年会启动收购。 3.2.2. 资源扩张潜力很大 贵州省是江南第一煤炭储量大省，储量仅次于新疆、内蒙、山西、陕西位居全国第 5位，但与其他距离消费地较近的省区相比，煤炭开发程度不高。目前除六盘水地区开发程度较高外，储量占全省资源量48%和16%的毕节、遵义地区煤炭开发程度依然比较低。贵州省自2005 年产量突破亿吨后，近年产量一直徘徊在亿吨左右。 贵州省是“西电东送”工程南线重要电源省，截至09 年3 月底，省电网统调装机容量2272 万千瓦，其中火电1694 万千瓦。但省内小煤矿较多，为了保证电厂的稳定原料供应，省内提出了大煤保大电的策略，经过2005-2007 年共关闭小矿1025 个，目前矿井数量1500 个左右，单井规模达到7 万吨左右。贵州省支持大煤炭企业的策略不会改变。 在贵州省政府的支持下，2008 年公司在证券市场暴涨暴跌、股价一度低于增发价的情况下坚持完成了整体上市工作，志不在小。公司是贵州最大的具备上市平台的煤炭企业，2008 年是贵州省仅次于茅台的利税大户，在贵州省的地位不言而喻;相对于外省市大型煤炭企业，公司具备在复杂地质条件下的开采技术优势和本土优势。结合贵州省煤炭开发现状和公司的地位来看，公司未来获取资源的潜力非常大。 4. 行业：焦煤价格或已见底 4.1. 山西坚持小煤矿关闭政策，焦煤供给无忧 受资源瓶颈的制约，大矿在建焦煤项目不多，变量仍在于山西小煤矿。临汾、吕梁、古交等山西焦煤主产区复产进度依然缓慢，未来的供给依然没有太大的提升空间，这一点明显好于动力煤。具体分析请参考《不确定的需求增长，不确定的景气回落-09年煤炭行业策略报告》 4.2. 焦煤价格经过了内外需求萎缩的压力测试 从需求面来看，焦煤价格相比动力煤在2009 年经历了更为严峻的考验，除了国内焦炭、钢铁产能利用率创新低外，焦煤通过焦炭、钢铁出口等“借船出海”也受到重创。 焦炭出口税在 08 年8 月20 日由25%调高到40%，加之日本等主要焦炭进口国钢铁产能利用率较低，焦炭1 季度出口15.88 万吨，同比下降94.8%，按照1 季度的数据年化计算，09 年减少焦炭出口1000 万吨，间接减少焦煤需求1500 万吨;1 季度钢材、钢坯出口折合成粗钢合计出口546.67 万吨，同比减少672.62 万吨，下降55.16%，按1 季度数据年化计算，假设铁钢比为0.9，则钢材出口减少间接减少焦煤需求近1000万吨，二者合计，焦精煤需求减少2500 万吨，预计占全国焦精煤产能8%左右。受国内钢铁减产以及直接及间接受阻，焦炭产能利用率一直维持在50-60%之间。在需求足够差的情况下，近期焦煤价格维持在1000 元/吨的水平。 4.3. 钢材价格企稳，09 财年铁矿石价格下降缓解焦煤价格压力 我们判断焦煤需求不可能再坏，主要依据如下：钢价、焦炭价格已经都回到04 年左右的水平，当前国内钢铁与焦炭的产能利用率都比较低;而其下游，特别是建筑用钢的需求已经出现复苏迹象，在此基础上，焦炭与钢铁的价格已经出现回升，产能利用率逐步提高可以期待，此外，09 财年铁矿石价格谈判即将落定，尽管买卖双方对矿石合同价下降的幅度仍存分歧，但下降是必然，届时大钢厂的毛利空间将获改善，对大型国有矿的焦煤价格压力也会明显缓解。焦煤价格见底意味着其长期投资机会已经到来，未来唯一的不确定性在于政策性成本的增加。 5. 盈利预测假设及估值比较 根据我们的盈利预测，2009 年公司EPS 为1.23 元，动态PE 为18 倍，参考焦煤类上市公司平均22 倍PE，公司股价仍有23%的上升空间。 公司已经获得马依西、马依东、发耳二期矿井探矿权，我们储量和公司控股比例调增了公司资源价值，按照5 月8 日收盘价计算，公司市值/资源价值为17 倍，在重点上市公司中仅高于大同煤业，处于偏低水平。综合考虑公司的发展前景及当前的估值水平，我们重申对公司的谨慎增持评级。 |
