| 装载机销售情况良好，跑赢同行 装载机1Q 累计销售6403 台，同比下降25.07%，其中：国内累计销售5979台，同比下降24.75%，出口累计销售424 台，同比下降29.2%，而整个装载机行业1Q 累计销售31375 台，同比下降37.67%，其中国内累计销售29701 台，同比下降35.85%，作为装载机行业的龙头，柳工(000528)(进入该股吧，新版行情)的增速要高于行业10%以上。从横向对比来看，柳工1 季度的销量跑赢竞争对手龙工和厦工，市场占有率也从18.9%提升到22.3%，这主要由于公司重点销量区域在西北和西南地区，这两个区域由于西部大开发和四川重建的影响，需求下滑较小，而龙工和柳工主要的销售区域在华北和东北，这些地区的采矿固定资产投资下降较快，需求下滑较大。我们认为整个装载机行业09 年增速下降15%，柳工的增速下降5%。 挖掘机稳步增长，生产效率提高 挖掘机1Q 累计销售712 台，同比增长20.27%，4 月销售305 台，出口35 台，较之3 月24 台进一步提高。目前库存量300 台，基本处于1 个月的正常库存量。 参观挖掘机分厂时，我们发现公司在坚持6sigma 管理后，在一些细节处加大了改进力度，使得整机效率逐渐提升。 由于今年外资挖掘机销量下滑较快，加之二手挖掘机的限制进口，内企有望进一步提升市场份额，我们预计公司09 年挖掘机增速能够达到25%，全年销售3000台左右。 汽车起重机整合进行中 汽车起重机1Q 累计销售291 台，同比增长16.87%。公司去年收购的蚌埠起重机厂，一期投入2.5 个亿，今年10 月竣工投产，计划产能3000 台，产品结构由前期的8-25t 扩展到8-60t，由于公司底盘没有自制许可证，全部需要外购，同等机型的成本较之徐重和浦沅要高。目前由于仍然处于整合期，产品毛利率仅有10%，今年有望销售1000 台左右，并且实现盈利。 叉车受冲击较大 叉车1-4 月累计销售600 多台，目前保持200 多台的月均销量，全年计划5554台，但按目前的销售情况，完成全年计划基本不太可能，我们预计有20%左右的下滑。未来公司仍然主要发展中高端的内燃叉车和高毛利的电动叉车，目前电动叉车基本能达到丰田同类叉车的质量，价格在10-30 万元不等。上海叉车将作为公司的出口基地，主要以外销为主。 毛利率恢复最高水平 随着钢价的下跌和高毛利产品占比的提升，公司1 季度毛利率达到20.13%。目前的钢价较之08 年最高时期跌掉了近50%，而公司08 年提价4 次，累计幅度达到8%，钢价回落后售价并未下降，所以09 年1 季度的毛利率超过07 年单季度最高毛利率。若以敏感性分析测试的话，基本上原材料价格变动500 元，毛利率变动1 个点。 费用降到正常水平 09 年1Q 公司的三项费用率为9.92%，较之4 季度下降了近10 个百分点，基本回归到前期正常水平。从05 年调整的情况来看，在行业的低谷，各公司都会在某季度释放出现较大的费用(05 年1 季度费用出现异常上升，而形成业绩低点)，而该季度将成为较长时期的一个业绩低点，由此推测，公司有意识在将费用在08年4 季度全部释放，而该季度也将成为柳工未来几年的业绩低点。 销售政策变动使得应收账款上升 1 季度公司应收账款为13.02 亿元，较年初上升65.11%，主要由于信用销售的增加造成，这在一定程度上会增加回款风险，但由于柳工一直以来较强的风控制度，我们认为风险不大。而应付账款达到14.45 亿元，一方面由于产量回升，使得采购量较之4 季度有所上升，为保证自身的现金流稳定，很大部分都计入应付项。 债转股对业绩影响不大 公司于2008 年4 月18 日发行的可转换公司债券至2009 年4 月17 日止满一年，利息每年兑付一次。2008 年11 月26 日起，公司下调柳工转债转股价格由原来的26.42 元/股调整为11.58 元/股。即按上述转股价格，每张柳工转债可转股票约8.636 股。1 季度末，公司发行的800 万张转债，已经转股215872 张，即使全部转股，新增股本为6908.8 万股，相当于目前总股本的14.56%，即今年全部转股后总股本为5.43 亿股，业绩摊薄15%。若全部债转股，公司今年将节省上千万的财务费用，若只是部分转股，则财务费用下降一部分，业绩摊薄一部分，对整体业绩影响并不大。 我们认为柳工的管理和费用控制依然处于行业领先地位，经过08 年4 季度的费用的突跳将形成业绩的低点 业绩低点后，有望逐季好转，我们给与公司09-11 年EPS 分别为1.15 元、1.45 元 和1.89 元，若债券全部转股后的EPS 分别为0.98 元、1.23 元和1.6 元，对应09 年PE 为16.6 倍，PB 为2.86 倍，维持“推荐”评级。 |
