| 近日对中国铅笔(600612)(进入该股吧，新版行情)进行了调研，着重了解了批发业务的发展，本文详细阐述了公司今年以批发业务带动发展的必要性。公司今年以专卖店为主要发展的渠道形式，以帮助公司向精细化的管理迈进一步，以及为将来更强大的直营体系铺路，公司为此所做的细化管理的点滴工作值得关注。 一、老凤祥：以批发业务带发展，细化管理为目标 1、08 年与09 年一季度发展综述 08 年总体实现快速健康发展。 2008 年，根据估算，老凤祥的金银珠宝业务实现营业收入约86.57 亿元，比上年同期增长了47.5%，虽然首饰消费也逐步受到危机的影响，三、四季度收入增速有所放缓，但在上半年高增长的支撑下，全年的收入仍维持了快速的增长，反映出老凤祥总体的运营处于较健康的水平。 其中，首饰批发和零售业务维持了高速发展的势头，同比增长了64%左右。这主要得益于两方面的贡献，一是销售网络建设的持续推进，二是品牌建设与精细化管理迈出积极步伐。 为了最大限度的减少黄金原料价格波动对经营带来的影响，公司有必要开展黄金交易业务。08 年此业务实现收入16.4 亿元，同比仅增长了1.9%，公司的发展战略就是在黄金价格波动加大的背景下，相应收缩该项业务，有利于对风险的控制。我们认为公司近几年对此业务规模的控制可以充分体现公司的风险控制意识。 毛利率下降由发展结构与黄金交易业务浮亏所致。 08 年公司黄金饰品毛利率为6.6%，较07 年的8.8%继续下滑，这主要是两方面原因导致：一是批发业务继续比零售业务发展更快，我们在08 年1 月27 日的《中国铅笔—繁荣的盛宴 龙头的机遇》报告里，对这个问题有过专门论述，毛利较低的批发业务发展更快，目的是将扩大规模与抢占市场作为主要目标。这是由公司的业务发展结构导致的，且与我国首饰行业目前的竞争阶段以及行业粗放式的经营背景相符合; 另一个原因是黄金交易业务大幅拉低毛利率，主要是年底黄金现货延期交易价格波动较大，带来阶段性浮亏，致使黄金交易成本高于交易额。黄金交易毛利率比去年同期减少11.73%，若剔除该部分损失，首饰批零业务毛利率在10.6%左右。 所得税率提升进一步降低了净利润水平。 老凤祥三家子公司未申请高新技术企业，所得税率由15%提升至25%，降低了08 年的净利润。若不考虑交易业务浮亏和所得税提升，08 年老凤祥的净利润水平完全可以实现一定程度的增长。 09 年一季度经营状况较良好 2009 年一季度，老凤祥的金银珠宝业务实现营业收入约31.7 亿元，同比略微下降了6%。其主要原因有两方面： 一是08 年一季度零售业务的基数很高。由于08 年一季度金价持续走高，金条的销售非常火爆，导致自营零售店的收入大幅增长，而今年一季度金条的销售明显降低，但是就大众的首饰产品而言，销售比较正常; 二是批发业务在08 年一季度有3 亿左右的收入来自于07 年元旦的订货会，如果不考虑这部分，公司一季度的批发业务发展很良好，同比有约30%的增长。 2、以批发业务带动发展，细化管理为目标 展望09 年，预计宏观经济下滑对珠宝首饰行业的总体消费将进一步产生负面影响，金价的波动也会对黄金首饰消费和公司盈利带来不确定性，但是黄金首饰有保值、避险等与其他高端珠宝消费不同的特殊性，伴随着珠宝首饰行业集中度的提升，作为底质良好的国内首饰龙头，我们认为老凤祥将利用自身的综合优势，持续实现规模扩张。 其09 年的主要工作分为三大方面：以批发业务带动规模扩张，发展专卖店为主，注重管理的精细化;持续进行产品结构调整，为更优的结构打基础;强化品牌和创新意识，创造消费热点，与持续提高时尚度。 􀂉 我们认同公司目前以批发业务带动规模扩张为首要任务的策略。在金价波动且销售受经济危机影响的情况下，以批发占领市场是发展的更佳选择。同时，公司今年以专卖店为主要发展的渠道形式，以帮助公司向精细化的管理迈进一步，与为将来更强大的直营体系铺路。 目前公司以批发形式经营的门店数量约为1300 家左右，在今年单店收入难以大幅提升，直营门店收入增长力量不足的情况下，将大力发展批发业务，其中以专卖店的扩展为主。09 年计划专卖店达到约300 家，较08 年底增长60%左右，公司认为应该抓住危机的机遇占领市场，对批发门店的拓展力度很大。 公司批发业务的强势区域在华东6 省一市，近两年山东、河南、陕西、山西等省的发展速度也很快，公司还新开辟了成都、西北、新疆和云南等区域。从公司业务布局看，国内没有第二家首饰企业有这样广阔的覆盖面，公司是最具有全国性规模的 首饰品牌。 同时，专卖店作为最容易管控的批发渠道形式，公司今年将努力细化管理与提高运营质量，其主要工作包括以下几方面： 对老专卖店经销商作指导提升，使其实现一定的内延式增长; 加大品牌监管及客户管理力度，将专卖店分为ABC 三类，多方面指标淘汰不合格的经销商; 招募了更多的业务员，对专卖店的管理更细化，争取3 年时间做到2 个业务员管一个市场; ERP 系统目前操作不容易，但公司逐步实现对产品的条形码控制。总体来看，公司将通过专卖店的拓展，着重加强对批发体系的精细化管理，并且可以以此为基础将更多的优质批发商纳入自营体系，这一点非常值得关注，将大大增加公司未来业绩增长的弹性，以及对整个渠道体系管理水平的提升具有重大意义。此外，自营门店今年的任务还是以着力提升银楼的服务特色和经营能级为主。 持续进行产品结构调整，反映出在首饰全领域的优势，为更优的产品结构打基础。由于黄金首饰风格大多偏向于传统，且消费受金价影响较大，成熟的首饰品牌运营商一般都将黄金首饰控制在一定比例(如周大福在30%左右)。老凤祥的产品结构调整方向也是如此，但是在近两年，黄金产品的占比会居高不下，这与目前国内首饰消费结构有关，特别是在黄金的保值避险功能较为突出的背景之下。 另一方面，公司作为首家发展首饰全品类的品牌商，仍将大力发展珍珠、翡翠、白玉以及有色宝石新四大类产品。虽然经济危机下高端翡翠白玉等品类受的影响很大，但继续发展新四大类，为更合理的产品结构打基础非常必要。计划到2010 年，新四大类产品比例上升到5%。 强化品牌建设与创新营销方式，创造消费热点，与持续提高时尚度。 拥有160 年历史的老凤祥品牌，历史与文化底蕴深厚。公司一直致力于强化品牌建设，针对现有主要客户群，老凤祥品牌不可能马上变成一个时尚首饰企业，但是公司一直在时尚度宣传方面逐步改进，如近日在上海举办了为期一个月的老凤祥首饰博览会，邀请代言人赵雅芝进行一系列丰富的宣传活动。 此外，从订货会的产品上也可以看出时尚度的点滴改进，公司今年在黄金和铂金等产品上都有不少时尚度高的系列产品，如针对母亲节的母子、枫叶等系列产品。 二、08 年公司业绩受制于铅笔业务和股票投资，09 年重点在股权整合 1、08 年业绩受制于铅笔业务和股票投资 从整个上市公司的经营看，2008 年，实现营业收入92.14 亿元，比上年同期增长了43.41%，利润总额和归属于上市公司股东的净利润分别为1.76 亿元和7013 万元，同比分别下降了20.8%和32.1%，每股收益0.25 元/股。 我们前面分析过，收入的持续高速增长主要由老凤祥的首饰业务贡献，而铅笔业务与股票投资损失则成为拖累业绩的主要因素。由于人民币持续升值、铅笔出口退税率由 13%降至 11%、销售费用和用工成本大幅增加等影响，铅笔业务下滑明显。 实现收入2.82 亿元,，同比下降了7.39%。 公司的净利润出现下降，我们前面也分析了黄金交易业务浮亏和所得税提升的影响，此外铅笔业务和股票投资损失进一步加剧了净利润的下滑。铅笔业务的毛利率下滑了1.4 个百分点到28.1%，且实现净利润仅为1973 万元，同比下降了72.3%;股票投资浮亏给业绩很大的压力。由于持有的第一食品、华天酒店等股票股价下滑明显，公司全年公允价值变动损失约1754 万元，相比去年1075 万元的浮盈大幅减少，交易性金融资产投资收益也减少了94%，若扣除投资浮亏的影响，公司净利润下降幅度可回升到14%。 2、09 年：一季度发展较良性，全年重点在股权整合 2009 年一季度，公司实现营业收入32.3 亿元，同比下降了7.02%，实现营业利润和归属于母公司所有者的净利润分别为8587 万和3646 万元，同比分别下降了0.9%和增长了8.13%。 收入小幅下降主要由老凤祥黄金首饰业务和铅笔业务下滑导致，前文我们分析过了首饰业务中08 年一季度自营门店基数高以及批发业务有3 亿左右的收入来自于07年元旦的订货会的因素，铅笔业务实现营业收入5753 万元，同比下降11.5%，继续受外需萎缩影响。 净利润同比有所提升，主要原因是毛利率基本稳定以及公允价值变动收益增加。综合毛利率为6.79%，比去年一季度的6.96%仅有0.17 个百分点的下降，基本处于稳定的水平;而由于股票市场回升，持有的金融资产期末市价高于期初市价，公允价值变动收益比上年同期增加 177.67%，是使得净利润增长8.13%的主因。 从09 年全年来看，各业务情况预计如下： 老凤祥首饰业务在批发业务的大力发展下，预计可实现10%左右的小幅增长; 铅笔业务盈利状况可能有所好转。随着东北铅笔产能的继续释放和订单的恢复，出口退税率已经恢复到13%，同时原材料成本的下降，预计09 年铅笔业务的盈利状况将有所恢复; 股票市场投资预计今年不会出现大幅投资浮亏。 但是，09 年公司的价值决定关键在于股权整合，整合方案将左右盈利的水平，由于方案尚不明朗，存在很大的不确定性。 三、盈利预测与投资建议 踪上所述，目前影响公司价值的最大因素就是股权整合如何进行，由于并没有正式的方案出台，我们仅根据公司资产情况作一估算。假设老凤祥在09 年收入利润保持由中国铅笔向黄埔区国资委定向发行，收购其持有的老凤祥28%股份，然后由黄埔区国资委对旗下资产进行整合，预计整合后的公司净利润在1.8-2 亿之间。假设公司按老凤祥净资产2-2.5 倍PB 增发，则增发约6000 万股，那么公司预计EPS 为0.50-0.55 元/股左右。若整合完成，且EPS 与我们预计的相符，则10 年的EPS 预计可达到0.68 元/股。 自年初我们推荐以来，在股权整合预期以及其间金价向好的背景下，股价涨幅很高。短期股价基本反映整合预期， 而整合的最大利好在于对公司管理结构的梳理，有助于老凤祥日后更大的发挥出其品牌效应，我们出于对其品牌的长远信心，维持“强烈推荐”的投资评级。预计股权整合的预期、上海国企改革的浪潮以及世博会等方面的消息将成为股价的催化剂。 |
