| 盈利复苏好于预期 08年：销售收入216.6亿元，同比增长11.9％。液态奶和奶粉收入同比分别增长9％和19％。毛利率提高0.9个百分点因产品提价与结构提升所致。营销费用大增一方面因为奥运促销，另一方面因为危机公关。年内存货报废与资产减值计提累计高达11.23亿元，录得账面亏损近17亿元。现金短缺造成年末付息债余额较年初猛增18.3亿元，年内资本开支则由去年近15亿元减少至9.6亿元。09年一季度：销售收入同比增长8％，液态奶录得轻微增长，但奶粉增长迅猛。毛利率大幅提高8.1个百分点，因原奶价格下降、产品提价与结构提升所致。营销费用大幅飙升表明销售增长来之不易（光明乳业季报亦呈现同样特征），管理费用同比下降则因不再计提期权费用。营业利润率近乎翻番使得盈利同比大增104％至1.13亿元，折合每股收益0.14元。 可预见趋势 1).区域性乳企借需求复苏之机重树自身地位的欲望非常强烈，因此伊利依靠大力营销维持销售增长的策略很可能会贯穿今明两年。而且，公司也只有保持销售和盈利持续大幅增长态势，才可保证管理层如愿行权。2).原奶价格大幅回落，奶粉业务恢复好于预期以及产品结构持续提升努力令今明两年综合毛利率水平得以维持高位，这也为公司通过大力营销推动销售和盈利同步增长创造条件。但指望今明两年净利润率大幅回升难度依然较大。我们认为，只有当管理层行权完毕之后，策略重心才可能真正转向利润率提升，同时派息率水平也会大幅提高。3).因部分子公司08年仍实现盈利，故指望08年巨亏将带来未来2-3年公司无需缴纳所得税的预期并不现实，我们假设今明两年公司实际所得税率仍有20％和25％。4).为遏制奶价持续下滑导致伤农恶果，市场传闻国家除延展原奶收购贴息贷款政策至年底以外还可能于五一节后推出其他鼓励乳企扩产加工政策。我们虽不预期这些政策将会大幅提振乳企盈利，但至少表明乳业无论是从需求复苏还是企业生存环境而言均处在景气度快速回升过程之中。 |
