| 一、煤炭产能比较稳定，外延扩张提供未来发展空间 08年开滦股份（600997）(进入该股吧，新版行情)原煤产量750.02万吨，同比下降0.12%;生产精煤249.21万吨，同比下降3.55%，对外销售精煤184.65万吨，同比增长18.78%。公司本部范各庄、吕家沱矿业分公司均生产优质肥煤，两矿合计可采储量4.79亿吨，核定产能共计800万吨/年，2009年和2010年的产量将基本稳定在08年的水平。二矿业分公司的生产地质条件较为复杂，随着开采深度的加深和范围的不断扩大，影响安全的因素增多，公司尚没有改变安全费用提取标准的计划。 公司的全资子公司中通投资参与成立介休倡源煤炭有限公司，股权比例41%，经营介休市金山坡煤矿，可采储量约5700万吨，以焦煤为主，目前产能9万吨，在建的技改工程将于09年底完成投产，届时产能可达90万吨/年，明年可完全贡献产能。 08年9月份公司参与投资设立加拿大开滦德华矿业有限公司，股权比例51%，对加拿大盖森煤田进行勘探，该煤田共有4个矿区，其中的Bri-dowling区已探明的储量约1.41亿吨;若勘探顺利，公司拟投资建设产能200万吨/年的矿井，继而开发周边区域的煤炭资源，形成1000万吨的产能规模。 公司目前的煤炭资产规模有限，未来煤炭业务的超常规扩张仍需集团煤炭资产的注入。开滦集团现有15对矿井(包括股份公司)，其中唐山地区9个，原煤生产能力将近3000万吨/年。集团计划今年煤炭产量达到4000万吨，2010年煤炭产量达到5000万吨。若集团煤炭资产注入，公司的资源储量及产能会大大提高。 二、一季度煤炭产销正常，精煤价格近期稳定，成本没有太大波动 公司没有外购煤业务，自产原煤全部入洗，商品煤洗出率约60%左右，肥精煤的回收率约1/3;除肥精煤外，还有部分块煤(约40万吨/年)，其余为末煤和煤泥(末煤稍多)，供附近地区发电、建材等用，其余为煤矸石。肥精煤是公司煤炭业务利润的主要来源。 一季度公司的煤炭产销基本正常，没有减产限产，和08年四季度基本持平，虽然目前整个钢铁行业处于产能压缩状态，但公司的主要客户为鞍钢、宝钢、首钢等大钢铁客户，且唐山地区没有小钢厂，公司的客户关系比较稳定，精煤销售顺畅，货款回收正常。 公司的精煤以直销为主，绝大部分按照和钢铁企业的长期合同供货销售，价格随市场变动而调整，公司目前的肥精煤含税价约1080元/吨，比较稳定，比去年同期高出200多元。公司末煤的不含税价格目前约235元/吨左右，煤泥不含税价格目前约175元/吨，块煤不含税价格目前约480元/吨。 08年公司职工的工资涨幅较多(上涨近40%)，加上原材料价格上涨，公司煤炭业务的成本上升较快。公司的煤炭生产成本估计约240元/吨左右，其中人工成本约占40%多，原材料、电费、折旧等约占40%多，其余为安全费和维简费(分别为15元/吨、8.5元/吨)等固定费用。09年一季度公司的煤炭生产成本没有太大波动，公司计划今年职工的工资与去年持平，且部分高管薪资有所下调，预计09年全年公司的煤炭业务成本不会出现大幅波动。 三、煤化工业务低谷徘徊，未来发展空间较大 公司的煤化工业务主要以焦炭为主，另外还有甲醇、粗苯加氢精制和煤焦油加工三块业务。目前基本都处于微利或盈亏平衡状态，对公司利润贡献较小，下游钢铁、化工行业完全回暖之后，公司的煤化工业务有望迎来较大发展空间。 公司目前的焦炭业务包括迁安中化煤化工公司的220万吨/年焦化项目、唐山中润煤化工公司200万吨/年焦化一期100万吨的焦化项目;另外，中润煤化工公司200万吨/年焦化二期100万吨焦化项目已于近期投产并开始试生产，迁安中化煤化工公司110万吨/年的焦化项目三期工程正在建设之中，将于09年底投产。 08年奥运会期间公司的焦炭业务有所限产，公司08年全年焦炭产量305.07万吨，销量303.3万吨，焦炭平均售价约1847元/吨。09年一季度公司的焦炭业务生产正常，无减产限产，目前焦炭含税价格约1500元/吨，近期比较稳定，去年同期相比下降约200元左右。 公司焦炭业务的成本主要是原料煤，约占焦炭总成本的90%，成本基本比较稳定。其中55%-60%的原料煤从公司和集团采购，其余来自山西、东北等地，子公司中润煤化工公司的原料煤目前全部由自产肥煤供应，随着中润二期项目的投产，从公司采购的肥煤总量未来有可能向下调整。 公司的甲醇业务包括中润煤化工公司20万吨/年的甲醇项目一期工程(10万吨/年)，二期工程已于近期投产并开始试生产，6月份有望达产。08年公司甲醇产量6.08万吨，销量6.2万吨，预计今年甲醇产量可达15万吨左右，价格基本随行就市。 甲醇生产的成本原料主要是焦炉煤气，占70-80%左右的成本，主要利用京唐港焦化二期副产的焦炉煤气。由于焦炉煤气的用途有限，公司的甲醇项目不但使得焦化项目副产品可以循环利用，也起到了环保功效。目前公司的甲醇业务毛利率约15%左右，加上折旧、财务费用等其他成本，基本处于盈亏平衡状态。 公司其他的煤化工业务主要包括唐山考伯斯开滦碳素化工公司运营的30万吨/年煤焦油深加工项目，产品以精制沥青为主;以及中润煤化工公司运营的10万吨/年粗苯加氢精制项目，产品主要是纯度高的苯、甲苯。该两个煤化工项目都是近期建成投产并开始试生产，基本都处于盈亏平衡状态，对公司利润的贡献有限。 四、我们的分析与判断 由于焦炭价格较为低迷，公司煤化工业务目前基本都是盈亏平衡，公司一季度0.37元/股的业绩较08年同期的0.47元下降近21%，而去年一季度0.47的业绩中有0.22元来自焦炭业务;公司目前的精煤售价较去年同期上涨约200元/吨，一季度公司煤炭业务对业绩的贡献增长约0.1元多。我们判断公司的焦炭价格下降空间已不大，公司业绩已基本触底。 我们认为，二、三季度钢铁行业会逐渐趋稳，由此带动的焦炭价格可能会有一定反弹;化工产品价格的逐渐回升使得公司煤化工业务未来会有较大上升空间。但仍然需要关注宏观经济可能二次探底所带来的需求冲击。 我们预计公司2009-2010年原煤产量分别达450万吨、840万吨，商品煤销量分别达465万吨、521万吨，精煤产量分别达250万吨、280万吨。预计2009年公司精煤平均不含税售价约978元/吨左右，2010年维持此价格预测。假定煤炭生产成本保持目前的水平，暂不考虑资源税改革等新的政策性成本因素。焦炭业务方面，预计公司2009-2010年焦炭产量分别达370万吨、510万吨，在目前价格水平上提高2009年公司焦炭价格预测，预计焦炭价格从08年均价1847元/吨回落至1537元/吨左右的水平。 预计公司2009-2010年营业收入分别为82.67亿元、106.84亿元，净利润分别为6.7亿元、8.24亿元，EPS分别为1.09元、1.34元，公司目前的股价对应09-10年PE分别为21.2X、17.2X，09-10年PB分别为2.93X、2.60X。考虑到宏观经济可能二次探底所带来的焦炭需求风险，给予“中性”的投资评级。 |
