| 申银万国：首次给予大西洋(15.12,0.18,1.20%)“增持”评级 申银万国23日发布大西洋(600558.sh)调研报告，首次给予大西洋“增持”评级，具体分析如下： 投资评级与估值：申万预测公司2009-2011 年实现净利润65、90、110 百万元，EPS 分别为0.55、0.75、0.92元，净利润复合增速28%。随着经济V 型反弹、国家加大中西部投资以及四川灾后重建，公司焊材产销量有望触底反弹。目前股价对应10 年PE20 倍，基本处于合理区域，鉴于中西部投资以及灾后重建公司业绩可能超预期，以及核电焊材业务的高成长性，申万首次给与公司“增持”评级。 关键假设点：1、行业需求：焊材09 年和10 年需求量分别为353 万吨和375 万吨，增速为-2.6%和6.3%；2、公司焊材产量09、10、11 年分别为31、34、37 万吨；3、焊材价格：焊条价格09 年和10 年分别为5500 元/吨和6000 元/吨，焊丝价格09 年和10 年分别为6000 元/吨和6500 元/吨。 有别于大众的认识：1、公司是被市场忽略的隐性行业龙头，随着国家中西部投资以及四川灾后重建，公司产品焊材需求有望获得明显恢复性增长。同时，公司焊材产品处于行业领先水平，被广泛应用于核电工业、造船、航天航空、基础建设、重型机械等重大专项建设领域，行业地位显著；2、公司在核电领域拥有10 多年的核电焊材生产经验，是国内为数不多的核电专用焊材供应商之一。随着国家核电行业的快速建设以及核电设备的国产化进程，公司有望受益核电产业的快速发展。大西洋核电年收入约1000 万，毛利率约30%。未来十年核电总投资额超过7000 亿元，保守估计未来10 年核电焊材市场容量约7-10 亿元，公司有望获得1.5-3 亿元市场份额。 股价表现的催化剂：钢铁价格复苏，基建需求大幅增长，核电订单超预期。 核心假设风险：宏观经济继续处于底部，钢铁需求低迷，国家4 万亿投资成效低于预期。 申银万国：福耀玻璃(7.32,0.12,1.67%)一季报点评 维持“增持”评级 申银万国23日发布福耀玻璃(600660.sh)2009 年一季报点评报告，维持“增持”评级，具体分析如下： 业绩略低于预期。公司公告1 季度实现销售收入10.59 亿元，同比下降21%，归属于母公司净利润1.03 亿元，同比下降46%，EPS 为0.05 元，略低于预期。低于预期的主要原因是费用的增加及综合所得税税率的上升。 1Q09 年毛利率复苏非常明显。前期我们报告中已经提到09 年公司毛利率由于成本下降及浮法玻璃比重下降将会复苏，且09 年盈利增长并不是来源于收入的增长(由于停水4 条生产线，必然会影响全年收入)而主要是来源于毛利率的回升。从1Q09 年报表看，毛利率复苏的效果好于申万预期，1Q09 年综合毛利率达到33.9%，高于去年全年2.68 个百分点，季度比较环比增长7.7 个百分点，同比增长1 个百分点，复苏效果非常明显。申万预计随着2Q09 年汽车玻璃收入的环比上升，毛利率将进一步提升。 1Q09 年销售收入同比下降21%，基本符合预期，主要是浮法收入的下降，但预计2Q09 年收入将环比增长明显。公司1Q09 年收入下降的主要原因是去年停水4 条建筑级浮法生产线(从日熔化量考虑，预计4 条生产线在全部浮法线中比重约为40%左右)，申万预计收入的下降主要是浮法玻璃收入下降所致，而汽车玻璃收入并未受影响。1Q09 年汽车整车厂均在消化库存，特别是1、2 月，汽车整车1Q09 年产销差为11.12 万辆，产量低于销量，且产量同比增长1.9%，销量同比增长3.88%，对零部件的采购并未恢复到正常水平，公司汽车玻璃主要与产量有关，故1Q 公司汽车玻璃收入尚未分享汽车需求好转带来的增长；申万预计2Q09 年汽车整车产销差将缩小，进而公司汽车玻璃销售收入将环比明显增加。 1Q09 年盈利下降主要是费用上升及所得税税率同比增加，但预计2Q09 年相关费用将减少及全年所得税税率将比1Q09 年下降。报表中三费费率合计达到22.94%，同比上升5.97 个百分点，其中管理费用率达到9.25%，同比增长3.55 个百分点，财务费用率同比增长2.15 个百分点；管理费用增加主要是停产的4 条生产线的折旧和摊销计入管理费用(公司年报中公告，4 条放水停产生产线福清建筑级浮法玻璃生产线、双辽市的建筑级浮法玻璃生产线及海南两条浮法玻璃生产线原值8.33 亿元，累计折旧1.43 亿元)，按此推断，则将年新增折旧约7000 万元，故申万可推断，1Q09 年管理费用新增约1800 万元左右，另外，我们预计财务费用增长主要与汇兑损益有关，从公司报表看，1Q09 年短期借款、长期借款等合计比年初减少2.57 亿元，说明公司在1 季度归还银行贷款，按贷款利率计算，则1 季度贷款利息减少约1500 万元左右，而财务费用率仍同比上升，申万预计与汇兑损益有关。报表中反映所得税税率为15%左右，同期为11%，由于1Q09 年销售收入减少及折旧费用的增加等导致最终报表反映出的税率较高，但申万预计全年所得税税率不会这样高，预计将在12%左右。综合以上3项，若将折旧和摊销增加的管理费用、归还贷款减少的财务费用等进行还原，则真实的1Q09 年EPS 约为0.066 元。 公司4 月17 日公告出售海南浮法线，则预计2Q09 年与4 条停产线折旧和摊销的费用将减少；另外随着08 年湖北项目的投产，从09 年开始公司将基本结束大规模的投资，其资本支出将大幅减少，故资产负债率将逐年下降，公司年报中披露09 年将归还部分银行贷款，1Q09 年已经体现，即09 年财务费用减少比较确定，申万预计2Q09年财务费用率将环比下降。 综上，申万预计2Q09 年管理费用率和财务费用率均将环比下降。按此推断，预计2Q09 年在收入环比增长及费用率环比下降的前提下，2Q09 年业绩将明显环比提升。 出售停产的海南浮法线有利于减少09 年的管理费用和财务费用。公司4 月17 日公告出售已经停产的海南浮法线，减少折旧和摊销约7000 万元，归还银行贷款4.5 亿元，则综合计算，减少费用约1 亿元，则新增09 年主营业务EPS 约0.05 元，而因出售资产计提的2.27 亿元减值准备(折合成EPS 约0.11 元)，申万认为仅是一次性损益，仅影响当期EPS，并不会影响公司未来盈利。 1Q09 年存货和应收帐款同比并未增加，说明4Q08 年的高价原材料库存基本消化。1Q09 年存货为11.28 亿元，同比下降0.39 亿元，应收帐款7.33 亿元，同比下降0.32 亿元，两项指标均正常。 维持“增持”评级。考虑到出售海南浮法线所致的减值准备(减少净利润)及减少的费用(增加利润)，则调整09年EPS 为0.31 元，若不考虑出售资产的一次性损益，则维持09 年EPS0.36 元的预测，(若按公司年报披露的计划，若按销售收入54 亿元，成本费用率84%计算，考虑所得税税率，则09年EPS 约为0.38 元)，维持2010年 EPS0.41 元的预测，海南浮法线计提减值准备是一次性损益，从估值角度不应考虑，则目前股价相当于09年、2010 年PE 分别为20 倍和17 倍，若09 年国内汽车需求和汽车出口订单超预期，则公司业绩存在向上的弹性，从中长期考虑，公司汽车玻璃国际市场份额仍将逐渐提高，维持“增持”评级。 主要风险：小非减持及下游行业需求增速低于预期。 申银万国：长城开发(8.30,0.23,2.85%)年报点评 维持“中性”评级 申银万国23日发布长城开发(000021.sz)2008年年报点评报告，维持其“中性”评级。 2008 年度，公司实现营业收入139.47 亿元，同比增长6.52 %；实现净利润3.16 亿元，同比减少55.38%；但扣除非经常性损益后净利润为2.95 亿元，同比增长30.74%。申银万国具体分析如下： 收入增长源于硬盘产品收入大增。公司硬盘相关产品08 年实现收入64.37 亿元，同比增长42.48%，占收入比重也由07 年的34.5%增至46.2%。公司此项产品收入增长主要是因为在硬盘磁头销售稳定的基础上，硬盘PBCA板卡有较大幅增长。2008 年，公司PCBA 板卡共生产销售6544 万只，同比增长137%。此外，公司还成功获得了Seagate 公司2.5"头堆及日立公司服务器磁头驱线电组件装配业务，并顺利投产。 自有产品快速增长，成为重要利润来源。公司自有产品包括电表、税控产品等，08 年实现收入 3.78 亿元，同比增长33.80%。尽管此项业务占收入比重仅为2.9%，但由于毛利率高达17.6%，远高于整体3.0%的毛利率，因此在毛利中占比达到17.1%，成为公司重要利润来源。值得注意的是，公司在智能电表，无线水表、无线机顶盒等方面加大了国内外市场的开拓力度，并有望取得突破。此外，公司税控产品收入增长也达到了36.1%，实现收入2,879 万元。 内存条价格下降导致OEM 业务收入下降。公司OEM 产品主要包括内存条、电子产品加工、超级电容模块组装等。尽管内存条产量增长，但由于内存条价格大幅下降，公司2008 年OEM 业务收入还是同比下降14.4%，实现收入为69.93 亿元。目前公司正着力延伸OEM 产品供应链服务环节，促使OEM 模式逐步向EMS 模式转型。 管理费用增长较快，所得税大幅减少。期间费用率方面，公司管理费用同比增长26.7%，主要是由于开发苏州规模扩大，使得管理费用与固定资产维修费用增加，而管理费用率也由07 年的0.84%上升为1.0%。此外，营业费用率基本持平，维持在0.07%。值得注意的是，公司08 年所得税为-628 万元，同比减少105.6%，这主要是由于07 年出售中信证券(25.23,0.16,0.64%)股票取得的收益所计提的企业所得税金额比较大，而2008 年无此项收益；并且公司于2008 年5 月取得2007 年度出口企业确认，获得5%的所得税优惠也是重要原因。 维持“中性”评级。申万预计公司09-11 年EPS 分别为0.36、0.40、0.44 元，考虑到下游行业需求仍存在较大不确定性，维持其“中性”评级。 申银万国：海信电器(11.29,0.08,0.71%)年报及一季报点评 维持“增持”评级 申银万国23日发布海信电器(600060.sh)2008 年年报以及2009 年一季报点评报告，维持“增持”评级，具体点评如下： 公司2008 年收入下降9.65%至134 亿，其中电视业务收入122 亿，同比增长8.46%；实现净利润2.3 亿，同比增长10.8%，对应每股收益为0.46 元，扣除出售冰箱资产以及政府补贴等非经常性损益的净利润为1.77 亿元，同比增长59.9%，总体而言年报情况基本完全符合预期。申万更为关注公司一季报的情况，因为收入和利润均在不同程度上低于预期。 公司一季度收入34.6 亿元，同比下降6%，低于申万之前的预期(之前预期收入同比增长10%左右)。一季度国内液晶电视销售火爆，公司液晶电视国内销量基本同比增长超过100%，但是由于价格相比去年同期大幅下降(32寸-42 寸下降幅度约为40%左右)，出口业务尤其是CRT 业务出现大幅萎缩，幅度超出预期。同时，一季度液晶电视还出现结构性断货，尤其是中小尺寸的面板出现供应紧张的现象。主要原因在于经历了销量与价格大幅跳水的08 年第四季度，整机厂商和面板厂商都对一季度的需求爆发预计不足，尤其是上游面板厂商排产过于谨慎，而且下乡的26 寸液晶电视盈利状况较差，也有一部分主动断货的因素存在。种种原因导致海信等黑电公司一季度收入都未能如期出现正增长。 一季度净利润0.86 亿元，同比增长55.97%，对应每股收益0.175 元。相对申万之前15%-20%的增长超出预期，但是扣除非经常性损益后，净利润增长为20%，基本符合申万的预期。非经常性损益主要来自于转让标清机顶盒数字电视系统平台技术，约0.27 亿元，对应每股收益0.05 元，占净利润的31%。 毛利率提升明显。08 年毛利率提升了1.8 个百分点，09 年一季度毛利率提升更为明显，同比提升了3.7 个百分点。液晶电视迅速放量所带来的规模效应越发明显，同时国内品牌份额迅速上升，议价能力提示，活力能力提升。 虽然毛利率有所提升，但是被销售费用率和管理费用率上升基本抵消。09 年第一季度，销售费用率为14.5%，相比去年同期的11.6%，提升了2.9 个百分点。同时管理费用率也提升了0.4 个百分点，合计两费费用率提升了3.3 个百分点，基本抵消了毛利率3.7 个百分点的提升。 资产减值损失同比大幅增加至2900 多万(按照往年经验，大部分都为存货减值损失)，占到净利润的34%。但是申万同时也发现存货余额为7 亿元，较期初下降了40%。如此大幅度的存货下降，资产减值损失依然计提了2900 万。申万推测原因在于面板以及产品价格的下跌导致。以32 寸液晶为例，申万通过中怡康的跟踪数据，一季度价格下降幅度约为10%多。但是申万粗略计算现有存货的减值计提幅度约为16%，略大于整个季度的降价幅度。 考虑到处置资产所带来的营业外收入，申万相应上调09 年的盈利预测至0.61 元，维持10 年的盈利预测不变为0.65 元。维持“增持”评级，申万认为从第二季度开始，随着面板供应问题的缓解以及家电下乡限价提升、更大尺寸液晶下乡盈利，公司的收入增长趋势有望回升。 申银万国：华锐铸钢(25.27,-0.53,-2.05%)一季报点评 维持“增持”评级 申银万国23日发布华锐铸钢(002204.sz)2009 年一季报点评报告，维持“增持”评级，具体点评如下： 公司2009 年一季报。1－3 月份实现销售收入3.14 亿元，同比增长56.17%；营业利润4213 万元，同比增长40%；归属于上市公司股东的净利润3511 万元，每股收益0.16 元，与去年基本持平。 收入快速增长，毛利率保持稳定。2008 年二季度开始，公司针对原材料价格上涨上调了产品价格。由于产品生产周期为4－6 个月，所以提价效应延续，毛利率保持稳定。 全年预期毛利率会有所回落。2009 年原材料价格回落，但是公司2008 年年底结转了8.28 亿固定资产，折旧计提将影响公司毛利率水平。按照申万的初步测算，公司2009 年计提折旧在8700 万左右，较2008 年增加6000万。折旧影响公司毛利率水平接近4 个百分点。 初步估测全年销售收入16.58 亿，同比增长92%。随着公司募集资金项目和自建项目的逐渐投产，公司配套华锐风电的风电装备逐步增加。申万预计2009 年瓦房店一期风电轮毂、齿轮箱销售2 万吨，贡献4 个亿收入；生产风电输入轴等锻件1.5 万吨，贡献3 亿收入。在火电销售量预计回落20%的情况下，风电产量的大幅上升保障了公司2009 年营业收入的快速增长。初步估测全年销售收入在16.58 亿。 投资评级和估值。2009、2010、2011 年公司EPS 分别为0.94 元、1.39 元和1.65 元，对应的动态PE 分别为27倍、19 倍和16 倍，估值已经基本合理。但考虑到公司业绩的快速增长，维持“增持”评级。 申银万国：太阳纸业(12.16,-0.44,-3.49%)年报点评 维持“增持”评级 申银万国23日发布太阳纸业(002078.sz)2008 年报点评报告，维持“增持”评级，具体点评如下： 年报业绩符合预期。2008 年公司实现营业收入57.99 亿元，同比增长14.09%；(归属于母公司所有者的)净利润2.29 亿元，同比下降39.98%，基本每股收益0.46 元，基本符合申万的预期(0.44 元)。每股经营活动产生的现金流量净额达3.53 元，利润分配预案为每10 股派现2 元(含税)。 公司第四季度如期收入、毛利率快速下滑。公司08 年第四季度实现收入仅为11.2 亿元，同比和环比跌幅为17.96%和28.14%。同时由于公司储备了较多高价原材料库存，而低价销售产品略显滞后，毛利率从第三季度的19.83%大幅下降至第四季度的-2.30%。其中文化纸、涂布纸板毛利率分别从上半年的17.7%和14.1%下滑至下半年的4.2%和0.2%，铜版纸从24.4%下降至19.3%。 公司第四季度“去库存化”卓有成效，但代价巨大。公司第四季度以降库存、回收现金流为目标的“去库存化”顺利实施——2008 年末公司存货账面余额为9.29 亿元，较年中增幅约为17%，低于华泰和晨鸣的102%和36%，同时公司年末拥有较好的现金流——每股经营活动产生的现金流量净额达3.53 元，但代价巨大——吨纸亏损更加明显，加之期末计提较高的存货跌价准备。这系列因素也是公司(归属于母公司所有者的)净利润从第三季度的盈利 9714 万元大幅下降至第四季度的亏损9290 万元的主要原因之一。申万认为，随着纸价浆价逐渐企稳回升，存货跌价准备有望得以冲回。 募投项目“生不逢时”，合营公司构成业绩拖累。公司与国际纸业合作的万国纸业与国际太阳公司除了面临上述的“去库存化”导致的亏损外，还因22#新纸机投产释放产能恰逢外部需求恶化之时，新项目建成初期大量的成本费用使公司业绩“雪上加霜”，加之东莞建辉等影响，公司08 年投资收益带来亏损合计约6931 万元。目前22#已部分生产烟卡、食品级卡纸和液态包装纸，逐步扭亏。 营业外收入对减少亏损“雪中送炭”。公司受让国际太阳公司股权收益1.9 亿元为主的营业外收入使公司第四季度亏损额有所下降，加之所得税费用的降低，使公司08 年净利润的降幅小于营业利润。 新建项目顺利实施。公司自建的化机浆项目取得不错的收益(毛利率为21.13%)，目前也正逐渐增加自制浆能力，一方面，本部的二期化机浆和化学浆项目正积极建设中，预计09 年5 月和10 月分别投产；另一方面，公司开始在老挝的原料林和浆纸基地的建设，一期造林10 万公顷。此外，公司计划利用造纸机械较为优惠以及增值税转型鼓励的时机，09 年新上一条高档文化纸线。 维持“增持”评级。公司在经历了08 年第四季度“去库存化”的煎熬后，全面摊薄ROE 跌至历史最低的8.8%，由于公司08 年存货减值计提较为充分以及自制浆比例较低的特点受益于目前国际浆价处于低位，有望在造纸行业中盈利率先修复。申万预计09-10 年公司EPS 为0.58、0.67 元，目前股价对应09 年PE 为22 倍，PB 为2.4 倍。未来公司盈利有望继续恢复，目前估值仍低于其历史均值，维持“增持”评级。 核心假设风险：国家造纸产业及节能减排等相关政策未能有效执行；经济继续下滑影响纸业消费需求；国际浆价大幅波动，对于公司外购浆成本构成影响。 申银万国：华泰股份(11.64,0.52,4.68%)一季报点评 维持“增持”评级 申银万国23日发布华泰股份(600308.sh)2009 年一季报点评报告，维持“增持”评级，具体分析如下： 季报业绩略低于预期。2008 年第一季度公司实现营业收入10.28 亿元，同比下滑29.03%；(归属上市公司股东的)净利润3115.62 万元，同比下降72.34%，实现基本每股收益0.057 元，略低于此前预期(行业季报前瞻中预测一季度为0.07 元)，每股经营活动产生的现金流量净额0.36 元。 公司收入和毛利率如期环比回升。公司的收入和毛利率环比变动情况与我们此前判断一致——在“去库存化”指引下多因素共同作用使08 年四季度成为最差季度。09 年一季度因低价原材料逐步使用，毛利率水平环比有望提升，盈利环比略有好转，但由于一季度通常为销售淡季且需求暂未明显好转制约销量回升。公司收入受1-2月新闻纸销量低迷的影响，尽管3 月明显好转，但一季度公司整体收入环比增幅仅为2.01%，而毛利率由08 年第四季度的8.56%上升至12.42%。由于公司主业中化工业务占比日益增大，申万选取母公司考察其造纸业务情况，1-3 月母公司毛利率水平为10.17%较第四季度的8.9%有所提升，显示盈利水平正如期环比回升。 管理费用下降、营业外收入和减值冲回贡献业绩。公司09 年一季度利润总额约为4214 万元，其中管理费用同比减少3715 万元、政府补贴等增加营业外收入969 万元，此外冲回前期存货跌价准备3148 万元。 库存略有下降，依然处于较高位置。公司09 年3 月末存货账面价值为10.07 亿元，较08 年末的10.99 亿元略有下降。但整体依然较高。 维持“增持”评级。基于公司的基本面有向好的变化——08 年新闻纸大幅下跌较其它纸种明显滞后，新闻纸的“去库存化”明显慢于其它纸种。目前新闻纸行业的“去库存化”继续进行，以华泰股份为代表的销量自3 月起回升，各企业通过控制产能使行业维持弱势平衡，申万认为新闻纸将继其它纸种后逐渐走出低谷——申万于4 月20 日上调公司评级至“增持”。申万预计公司09-10 年的EPS 分别为0.56 和0.63 元，目前股价对应的09 和10 年动态PE 分别为20 倍和18 倍，PB 为1.6 倍，板块内相对估值偏低，维持“增持”评级。 核心假设风险：国家造纸产业及节能减排等相关政策未能有效执行；经济继续下滑影响纸业消费需求；新闻纸行业供过于求的局面仍未改变，行业盈利恢复可能引发过剩产能复产打破弱势平衡；增发进程将对公司未来盈利构成一定影响。 |
