| 关于估值，多少人为此寻寻觅觅，可却依然迷茫。理论上，我们可以使用各种模型加入预期参数，然后得出合理的价值。不过，我们将看到，所谓合理的价值，理论上来源于模型和预期，其实往往都是我们情绪的产物。 对于银行业的价值，我们坚持没有高估的判断，但我们无法证明是否严重低估以及低估多少。因此，我们转而评估银行业的相对配置价值，参照系则主要包括：1）美国主要大银行；2）境内其它行业。 境内外银行的估值不具直接可比性：1）美国银行业当前的低估有一定的阶段性特征；2）美国大银行拥有大量无形资产和商誉，如果剔除则PB大幅上升；3）境内银行与美国的银行相比，具有较低的偿付风险和资产负债表风险，而风险文化与激励机制的差别也不可忽视。 银行相比其他行业，估值大幅折价，而自2000年以来，行业的ROE水平和稳定性长期优于市场整体，而09年ROE水平预计仍将高于大多数行业。此外，我们也将看到，银行业的长期发展压力也并不显著大于产业部门。 市场可能忽略了大行的优势而一味追逐高BETA：1）短期看，大行基本面的压力相对较小；2）长期看，大行渠道及客户优势将逐渐彰显；3）城商行可能正处于扩张的“蜜月期”，不过千万“别把蜜月但日子过”。 我们认为PE更适合现阶段银行业的估值。PB通常适用于下面几种情况：1）盈利波动极大而无法合理评估；2）资本极易重置而无法持续享有溢价；3）面临极大的经营压力而存在资产清算的风险。事实上，我们并没有见到银行具有比A股其他行业更适合使用PB估值的一些显著特征。..我们维持银行业“增持”评级，理由主要来自银行业的相对配置价值。业绩及稳定性明显优于市场，而估值却大幅折价。我们认为，这可能是源于市场的非对称预期，将实体经济的悲观预期加载于银行，但却没有对称地加载到其他行业。估值的修正，将最终来自于预期的明朗化。 |
