| 08 年净利同比降89.54% 国电电力(600795)2008 年营业收入同比减少5.88%。部分原因为公司售电量同比降低1.84%，其余部分则由非经营因素所致，即国电科技环保集团不再纳入合并范围。公司毛利率下降13个百分点至10.1%，净利率下降9.2 个百分点至1.1%，呈现微利，与行业平均水平相比偏好。 燃料成本优势减弱 国电电力电源结构较好，约 13%的水电装机有利于防御业绩对燃料成本的波动性，同时40%以上为坑口电厂，具有一定成本优势。近几年，公司在行业内拥有较低的单位售电成本与较稳定的盈利性。但08 年，公司平均标煤单价同比上涨47%，这一涨幅与质地类似的上市公司相比，几乎处于最高水平，其燃料成本优势大幅减弱。 08 年成本管理力度不够 我们估算，08 年仅燃料成本上升造成毛利率约9.3 个百分点的降低。另外近4 个百分点的降低由折旧、员工薪酬及福利比例升高等因素综合造成。同时，相对于毛利率降幅，净利率降幅缩窄近4 个百分点，但原因是部分可抵扣亏损及确认递延所得税资产的影响，与经营因素改善无关。因此，我们认为，在外部经营环境恶化的情况下，公司在内部经营管理效率上的改善有待进一步提高。 09 年新增产能 公司 09 年计划投产首台瀑布沟55 万千瓦机组、大同3 期2台60 万千瓦机组，计划完成发电量609.9 亿千瓦时。因近期电力需求放缓，市场较为饱和，预计机组利用率仍将下降，新增产能主要在2010 年贡献收益。较为重要的是，国电集团资产规模与上市公司间差距很大，集团资产注入预期加强，同时，公司储备项目中主要为水电、风电等清洁能源，因此公司的中长期增长性及盈利稳定性较为明确，具备相应的投资价值。 估值与评级 国电电力目前股价相当于 2.3 倍预期09 年市净率与34.8 倍预期09 年市盈率。鉴于集团资产注入的预期，我们认为公司具有中长期投资价值。我们维持公司目标价人民币6.60，将评级下调为持有。 |
