| <TABLE style="MARGIN: 5px" align=left border=0> <TBODY> <TR> <TD> <SCRIPT src="http://ay.eastmoney.com/main/adfshow?user=eastmoneyafp|em_content|2009_content_neiye_huazhonghua_300_250&db=eastmoneyafp&border=0&local=yes&js=ie" type=text/javascript></SCRIPT> <SCRIPT language=Javascript> </SCRIPT> <!--AdForward End--></TD></TR></TBODY></TABLE> <P style="TEXT-INDENT: 2em"> <P style="TEXT-INDENT: 2em"> <P style="TEXT-INDENT: 2em"> <!--pic_cnt_end--> 2008年业绩回顾 东方航空（600115)公布了2008年年报，实现销售收入418.4亿元，同比下降3.9%;主营业务成本上升14.4%，达到430.8亿元;营业亏损148.5亿元。公司最终净亏损139.3亿元，对应每股亏损2.86元。 旅客周转量降幅高于竞争对手。回顾2008年，突发事件和全球金融危机对国际客流量造成重创。东航在国际市场中竞争力相对较弱，而且去年三月份的返航门事件也使得东航受到了一定的负面影响，因此其遭受的冲击大于国航，国际航线和区域航线客运周转量分别下降16.5%和7.5%。东航2008年整体客运周转量下滑6.09%，至537.5亿客公里，下滑幅度高于国航与南航。虽然东航停飞了一些亏损的航线，其整体可用客公里2008年同比下降2.3%。但是其客座率仍然下降2.8个百分点，至70.8%，在三大航中处于最低水平。 由于国际航线燃油附加费上调，收益率有所改善。东航2008年收益率0.62元/RPK，同比小幅上升1.2%。国际航线收益率上升7.4%，主要得益于燃油附加费上调。东航国际航线客运周转量占比28.5%，因此尽管国内和地区航线收益率下滑，但在国际航线收益率上升推动下，整体收益率仍然有所提升。 燃油成本大幅上升、套保亏损以及资产减值准备加剧了营业亏损。东航2008年主营业务成本上升14.4%，达430.8亿元，主要是由于燃油成本大幅上升导致。2008年前三季度国际油价一路高涨，而国内油价也到达创新高的8,865元/吨，直到12月19日才开始进入下行通道。2008年公司航油成本达到185亿元，同比上升22.3%。即便是在油价有所回落的08年4季度，东航大量燃油套保头寸仍带来63亿元亏损，对本已较高的营业成本及费用而言无疑雪上加霜。另外，与南航相同，东航2008年针对老飞机及相关航材等计提资产减值20.2亿元。上述因素导致经营利润率同比下降35.7个百分点，至-35.5%。 2009年展望 我们预计，东航09年1季度将实现小幅盈利。09年1季度，国内航空市场的需求增长好于预期，但国际和港澳市场需求持续下滑。东航对运力做了相应的积极调整。鉴于此，我们预计东航1季度客运周转量将增长4%-6%。虽然东航票价可能下降10%-15%(与行业平均水平一致)，导致收入同比下滑，但较低的航油价格抵消了收入下降影响。另外，燃油套保合约的公允价值转回也有助于提升净利润。综合来看，我们预计东航09年1季度将微幅盈利2,000万元，与前几个季度相比有所改善。 预计2-3季度周转量增长趋势依然良好。我们预计，由于近期经济出现反弹迹象而且去年基数较低，国内航空市场需求在2009年2-3季度将保持双位数增长。收益率方面，我们认为新推出的机票打折方案将有效帮助航空公司提升票价水平，推动收入增长。实际上，我们近期调研发现高折扣机票几乎已经消失，4月份售出的机票平均折扣的确有所下降。我们认为，2009年2-3季度，客流量强劲增长与票价回升将有效提升东航收入增长。 新管理层采取的措施将在2009年产生影响。新管理层上任后采取积极措施，寻求转型与政府帮助。我们认为，这将极大地提升东航经营效率。管理层已经表示，2009年公司将致力于控制成本，这将有效降低其营业成本。 在较低燃油成本与套保收益推动下，东航2009年有望实现盈利。另一个值得关注的因素为航油成本。2009年以来，国际油价一直处于较低水平，国内航油价格也三次下调。根据我们的测算，截止4月13日国内航油均价3,979元/吨，同比下降33%。燃油成本在东航全部营业成本中占比超过35%，因此燃油价格大幅回落将大大减轻其成本负担。另外，WTI油价有望高于2008年底水平，东航燃油套保预计将在2009年贡献收益。在双重因素作用下，我们预计东航2009和2010年将得以扭亏为盈。 70亿元注资对东航而言仍然不够。据东航财务报表显示，由于2008年出现高额亏损，截止08年12月31日，东航账面价值为-131亿元。从我们2009年与2010年盈利预测来看，70亿元政府注资将难以使东航账面价值在今明两年由负转正。高额债务也将使东航面临沉重的财务负担。我们认为，东航仍需获得进一步注资，从而使其账面价值由负转正、A股摆脱特别处理命运。 行业整合短期难以落实。正如我们此前所述，上海市政府不太可能在世博会于明年五月召开前不久启动航空业的整合。因此，我们认为，航空整合应在2009年年中启动，最迟在今年3季度。但是，由于东航与上航尚未完成定向增发，我们认为时间如此紧张，行业整合可能最终落空。我们认为，东航与上航间的整合今年很有可能不会取得实质性进展 盈利预测 基于我们对航空客货运市场未来预期以及东航业务前景，我们将2009年盈利预测下调58%，至5.10亿元，每股收益0.08元;将2010年盈利预测调高26%，至11.17亿元，每股收益0.18元。对燃油对冲的账面收益的调整是该次业绩调整的主要原因。 估值与建议： 在现金注资与并购预期支持下，东航目前估值存在一定溢价。我们认为东航的重组整合短期内很难有实质性的推进，因此并不建议投资者近期介入东航。港股方面，维持港币1.13元的目标价。我们认为，由于1季度业绩有望改善且客流量增长尚可，东航股价短期将表现强劲，因此维持中性评级。 <SCRIPT src="/mainjs/content_fun_2.js"></SCRIPT> |
