| 一、2008 年经营经历顶峰后的衰落 季度经营指标下半年大幅下滑， 晨鸣纸业(000488)实现主营业务收入达人民币15.5亿，比2007 年增加人民币36,485.1万元，增长幅度为2.41%;实现营业利润及归属于母公司股东的净利润分别为人民币1.29亿、1.07亿，增长幅度0.62%和11.13%，但主要是上半年实现增长，利润指标季度环比大幅下滑，四季度单季度亏损，各项费用指标恶化。 作为行业具有标杆性质的公司，公司营业收入和利润和行业一样在去年第二季度达到高点，之后迅速下滑，去年第四季度出现1.29亿的季度亏损，这是公司2002年以来的第二次净利润季度亏损，之前那次和主营关系不大。费用全年绝对额下降，但第四季度大幅上升，即使是绝对额，去年第四季度的管理费用和财务费用也是全年最高，三项费用达到15%;季度毛利率下滑至2002年以来的最低点，仅为8%，之前季度毛利还从未有过个位数，毛利已经不能覆盖费用。 而跌价准备项，公司计提了约1.3亿的准备，存货中，原材料相对还正常，但下半年产成品则大幅增加，反映了去年下半年的行业巨变，跌价准备和存货比值也大幅上升。 预计经营指标在去年四季度比较极端的情况下不会持续，而在一季度产品价格有所反弹的背景下，我们预计毛利会有好转，预计会回到15%以上，至少可以覆盖费用，指标季度环比会回升。 二.主营业务情况 文化纸占据主要产能 08年公司完成机制纸产量317 万吨,比2007 年增加30 万吨，增长幅度10.45%，主要是由于公司年产9.8 万吨废纸脱墨浆项目、年产12 万吨美术纸项目、吉林日产300吨化学浆生产线在报告期内陆续投入运行，2007 年投入运行的本埠年产30 万吨超压纸项目、吉林晨鸣18 万吨轻涂纸项目在报告期内全面达产。 产品结构看，铜版纸和白卡纸是去年的景气品种，是去年上半年盈利的主要贡献者，但也是去年下半年的受创品种，白卡和铜版下半年的毛利润是2005年以来的最低的，双胶纸和新闻纸则受影响程度相对较小，这也符合目前文化纸相对跌幅较小的状况。 三、上游有序进行 造纸原料林地建设面积已达到60 万亩，其中到2008 年底已依法领取林权证的造纸原料林地26 万亩，湛江项目现场地面整平工作已完成70%，关于进口的主体设备的采购情况。由于受全球金融危机的影响，钢材价格出现大幅度下降，为争取湛江木浆项目建设的利益最大化，确保股东的投资收益，项目公司认为相关的主体设备供应合同的相关价格条款有进一步向下修订的必要。到目前主体设备的进口价格正在商谈之中，项目公司将根据国际经济形势的变化确定主体设备的建设进度，依约支付进口设备预付款，积极稳妥地推进湛江木浆项目建设。 我们认为林业资产是造纸环节的最上游，行业内相对来说最具有抗拒利润波动的能力，具有一定的资源特点，公司的湛江项目2010年投产，届时行业有气温复苏的可能，目前公司自有桨的比例也在70%，届时将实现自给，因此这块资源对公司长期有利，但由于刚刚开始建设，林业资产短期内还不能提供收益。 四、公司经营展望 公司是行业内得标杆性企业，产品线很长，基本覆盖所有主要纸种，整个行业我们预计09年会是企稳的一年，2010年有景气复苏，因此在行业这个背景下，公司会基本保持平稳，不大可能借助某个小纸种实现高增长，但整合方面我们有所期待，在目前行业情况下，公司能否收购整合以实现行业集中度提高我们认为更加主要，行业的低迷总有一天会过去，而且造纸行业在中国目前看还没有到总体产能递减的阶段。因此我们看好晨鸣作为行业龙头未来整合得前景，这将会在未来得复苏阶段提供好的基础。 短期来看，一二季度环比会好转，但同比去年一二季度都将大幅下滑，我们认为短期内值得关注的是三季度状况，届时环比同比增加的幅度对未来一段时间的判断更加有说服力。 五、盈利预测和估值 我们预计2009年收入在146.5亿，2010年收入在157亿，2009年eps为0.48元，2010年eps为0.53元，目前8元左右价格相当于17倍2009年pe，16倍2010年pe，1.3倍的pb/mrq(最新报告期)，短期内，业绩方面不会有大的变化，上半年难有惊喜，长期来看，目前的估值是很有吸引力的，公司拥有的巨大产能和上游的拓展前景，历史上业内出色的管理能力，值得长期关注，我们维持推荐评级，目标价1.5倍08-09年pb8.9-9.75元，同时建议关注来自于行业政策的变化和低迷时期行业整合事件的机会。 <SCRIPT src="/mainjs/content_fun_2.js"></SCRIPT> |
