| 报告目的。火电行业利润环比增长已成共识，但不足以作为看多或看空的有力证据。对利润回升幅度的分歧在于煤价的不确定性。截至目前，一季度行业要素已基本明朗。本文致力于在确定环境下，测算1季度火电公司的业绩变动情况，并借此展望2009年全年业绩，为投资者决策提供一点参考。 燃料成本分化严重。沿海电厂受益于港口煤价同比稳定和运价大幅下跌，综合煤炭成本同比下降：初步测算，华南和华东电厂1季度煤炭成本分别下降8%和6%左右。坑口电厂则受制于坚挺的坑口煤价，煤炭成本可能不降反升。 两位数的利用小时降幅意味着什么。2009年火电利用率下降压力较大的省份包括广西、安徽、上海、广东、宁夏、内蒙古等。利用小时降幅越大，去年盈利越差的电厂09年1季度的盈利恢复程度越小：(1)广西电厂恐难逃巨额亏损；(2)宁夏、甘肃、河南、陕西、安徽等省利用小时降幅超过15%，影响这些地区电厂1季度主营利润同比下降50%到80%之间。 主营利润变动区域分化明显。基于分区域煤价和利用小时变动，我们初步测算了各省火电厂1季度的主营利润变动情况：(1)西北等地区利用小时下降严重，且煤炭成本同比上涨，主营利润可能同比下滑；(2)华东和华南地区利用小时降幅较小，煤炭成本受益于运价下跌同比下降，主营利润有望同比增长；(3)华北地区利用小时降幅居中，煤炭成本基本稳定，主营利润也有望出现小幅增长。 高杠杆公司财务费用不减反增。实际贷款利率下降，但借款规模增加，使高杠杆公司2009年的财务费用不减反增。初步估算，吉电股份(4.25,-0.03,-0.70%)、华能国际(7.83,0.00,0.00%)、华电国际(4.90,-0.01,-0.20%)等公司2009年1季度利息支出增长率分别达到196%、44%、22%。 下调行业评级至“中性”。理由有两点：(1)2009年火电行业ROE估计为8%左右，不足以支撑目前2.5倍的行业平均PB；(2)从2009年的季度环比趋势以及后续2010年的利润变动情况来看，仍难以看到令火电ROE获得改善的积极因素。 |
