| 一、杭州楼市回暖明显，区域龙头直接受益 1、四月一手房价有所反弹，成交回暖依旧 在货币政策松动、政府“救市”及潜在需求集中释放的推动下，杭州楼市出现明显的回暖。2009 年3 月商品房销售面积较上月大幅增长了167%，其实从2008 年9 月开始，全市商品房成交开始进入萎靡状态，但在今年3 月份这一状况发生了明显改观，创下了多年以来的成交新记录。从每月的日均销售面积来看，2009 年4 月1-9日的商品房日均成交量为22345 平方米，较3 月增长了37.3%，目前来看，杭州的楼市回暖在4 月将得以持续，这对主要立足于杭州区域商品房开发的滨江集团来说构成实质利好。 在价格方面，2009 年3 月杭州商品房和住宅价格较2 月份分别大幅下降了16%、15%，而在2 月份，价格还表现为小幅上涨，这也是3 月份成交出现爆发性增长的核心原因。在4 月份成交回暖依旧的情形下，房价开始有所反弹，从4 月1-9 日的成交情况来看，商品房和住宅价格较3 月份分别上涨了13.39%、10.53%。 从杭州商品房均价的趋势线来看，除了在2008 年9 月出现大幅增长意外，其余各月房价的波动区间并不大。 2、三、四月二手房市场成交表现活跃 杭州二手房市场在 2009 年3、4 月也开始活跃起来，3 月二手房和二手住宅日均成交面积较2 月份分别增长了66.94%、65.55%，而4 月1-9 日这种活跃的表现一直持续，日均成交面积较3 月略有增长。价格方面，二手房价格在3、4 月份都略有上涨。 二手房市场交易的活跃度越高，将会导致改善性需求的释放，从而增加新建商品房市场的购买力，所以，一个城市的新建商品房市场与二手房市场的表现往往是相同的，这种成交活跃的态势是否能够回暖还要看开发商对未来房地产市场的预期及销售策略，或者行业政策的调整，但不管怎样，我们看好杭州的区域房地产市场，城市的经济水平、舒适环境与居民的购买能力是其房地产市场长期平稳发展的坚实基础。 二、公司战略清晰，产品受市场青睐 在目前宏观调控、行业政策调整的大背景下，房地产市场进一步趋于成熟，自住消费将成为市场的主流需求。依据这种发展趋势，未来三年公司的发展战略是：大力开发高性价比高品质的中档住宅，满足普通消费者的居住需要;同时，在具有高度稀缺资源优势的成熟地块上，适量开发高附加值的高端产品，满足高端消费者的居住需求。 滨江集团(002244)将在全装修住宅的既有成功开发经验之上，加大对全装修住宅的研发投入，金色海岸、阳光海岸项目就是公司在高档全装修战略上的成功典型，并将在杭汽发项目、城市之星等大型项目中继续推行。 公司在杭州拥有良好的品牌效应和较高的市场占有率。2008 年，公司项目保持了较好的销售态势，2008 年，杭州市主城区商品房销售总额为419.46 亿元，公司项目累计实现销售合同金额27.63 亿元，占杭州市场销售总额的6.59%。 公司目前开发的两大类住宅产品，具有较大的刚性市场需求， 第一类是面向普通消费者的高性价比中档产品，第二类是在优质土地资源上开发的高附加值高端产品。 第一类产品的代表万家花城一、二期和金色蓝庭，目前的预售率均接近100%，其中万家花城一、二期将在2009 年全部交付结算，金色蓝庭项目将在2010 年交付结算。 金色蓝庭位于城西文教区板块，板块内有浙江财经学院、杭州师范大学、杭州广播电视大学等大专院校，文化气息浓厚。该板块是杭州市成熟居住区，区域内有世纪联华超市、物美超市、翠苑电影大世界等大型商业、休闲娱乐配套设施，且交通非常便利。公司的高性价比中档住宅对消费者吸引能力极强，往往刚推出就能够受到青睐，所以预售情况非常好。 第二类产品的代表金色海岸在2008 年实现了交付结算，是公司2008 年收入与利润的主要来源，剩余约10 套尾盘将在2009 年实现结算;另外高附加值的阳光海岸项目的销售情况也较好，一期的预售率已高达80%、二期的预收率已高达60%。 阳光海岸项目位于钱江新城板块，地块东至规划路，南至之江中路，西边为规划路，北至规划路。该项目地块总占地面积为33,642平方米，计划总建筑面积为107,235 平方米，其中地上建筑面积为84,105 平方米。项目为两幢18 层的板式建筑，均为高品质精装修的一线江景住宅。该项目与金色海岸项目相毗邻，也属于短进深的“长方形”临江地块，同样具备打造“国际江景精装修住宅”的先天条件，项目定位为前者的升级和延续，将在户型设计、精装修标准以及物业管理服务等方面进一步提升，更加精准地迎合目标客户群的需求。 三、逆势拿地凸显公司土地成本优势 由于公司多年以来善于通过“招拍挂”方式获取土地，历练了自身高度的市场化运作能力，一方面回避在市场的亢奋期进行土地储备，另一方面得益于理性的销售策略所保持的充足现金支持，使得公司频频在土地市场“逆周期”储备优质稀缺资源。公司目前土地储备权益规划建筑面积248.6 万平方米(除去金色海岸)，权益土地总价为989,895 万元，平均土地成本仅为3,981.94 元/平方米，而以公司2008 年四季度开盘销售的两个项目为例，金色蓝庭项目商品房成交价格在15,500 元/平方米左右，阳光海岸项目商品房成交价格在34,000 元/平方米左右。 截止目前，公司土地储备总规划建筑面积合计299.34 万平方米，并且都为稀缺或者相对稀缺的地块，风险低、获利能力强，现有土地储备足以充分保证未来5 年持续发展的需要。 2008 年9 月16 日，公司以24.6 亿的底价获得重机厂地块，增加权益土地面积189,655 平方米，增加权益建筑面积498,770.5 平方米，楼面地价约5000 元每平米。该地块是杭州城区近年来出让体量较大的住宅用地，地块规模与到市中心距离与公司之前取得巨大成功的万家花城相类似，符合公司大力开发高性价比楼盘的条件。 公司将采取滚动开发的模式，以理性的价格推出市场，快速周转，从而获得较好回报。 四、财务指标健康稳健是长期发展的基础 综合成长能力、盈利能力、偿债能力指标来看，公司的财务指标健康稳健，为其长期发展奠定了良好的基础。 公司2008 年收入较上年虽然下降了12%，但由于项目毛利率的提高，导致归属于母公司的净利润依然增长了32.6%。 公司2006 年、2007 年净资产收益率均在40%以上，2008 年由于公开增发降低了盈利能力，但ROE 依然保持在20%以上。公司毛利率呈现逐年增长态势，期间费用率控制在较低水平，盈利能力保持在较高水平。 公司偿债风险小，资产负债率连续三年呈逐渐下降趋势，流动比率、速动比率呈逐渐上升趋势。 五、大量预收款锁定未来两年业绩 公司 2009 年、2010 年业绩有保障。截至2008 年底，公司账面预收账款超过41 亿元，其中2009 年底前能够竣工并结算的万家花城一、二期项目的预收款项就超过27 亿元，另外还有金色海岸尾盘约1 亿元结算收入，在没有考虑酒店和出租物业可以带来的稳定收入前，2009 年的业绩基本上已经可以锁定。 已经推出的金色蓝庭项目、新时代广场项目、千岛湖湖滨项目将在2010-2011 年竣工，目前的开工进度均在50%以上，其中金色蓝庭的预售比例约100%，将全部在2010 年实现结算，我们预计湖滨花园和新城时代广场可销售面积将分别有50%在2010 年实现交付结算，金色海岸项目将有小部分在2010 年实现结算。这四个项目将为公司2010 年的业绩提供保障。 2011 年的收入将主要来自阳光海岸、湖滨花园、新城时代广场，另外，万家星城1 期(重机厂项目)将在2009 年下半年开工并在年底开始预售，届时将在2011 年实现部分收入。 六、盈利预测：利润增长将明显低于收入增长 假设一、预测2009 年公司营业收入时，商品房销售收入是根据公司2009 年将交付结算的预售项目推算所得;预测2010、2011 年收入时，有的是按照公司现有项目的预售情况推算所得，有的是按照项目的可售面积及竣工计划推算所得;而租赁收入和酒店收入在以前的基础上给予一定的增长推算所得，因为后两种收入在总体上对公司的影响不大，而2011 年湖滨酒店项目将完工，从而服务业收入将大幅增长，但毛利率由于开业成本增加而减小。 假设二、各项目的均价与毛利率水平根据我们调研所得信息进行预计。 假设三、营业外收支具有很大不确定性而且对公司的总体盈利状况影响不大，在预测时按2008 年水平考虑;2009 年的少数股东损益按2008 年的比例推算，由于公司对新城时代广场、阳光海岸的控股比例分别为51%、52%，而这两个项目将在2010、2011 年结算，所以，少数股东损益的比例将有所增长。 通过测算，我们得到公司2009、2010、2011 年的收入分别为29.45 亿元、37.35 亿元、42.5 亿元，复合增长率为22%;净利润分别为6.62 亿元、7.1 亿元、7.36 亿元，复合增长率为7%，合作开发项目导致公司净利润增长幅度远远小于收入增长幅度。 公司2009、2010、2011 年的每股收益分别为0.64 元、0.68 元、0.71 元，对应2009 年4 月10 日的收盘价14.02 元的动态市盈率为22X、20.5X、19.8X，考虑到公司处于经济发达区域的龙头地位且未来业绩增长较为平稳，我们给予公司2010 年25 倍PE 估值水平，合理股价为17 元，对应现在的股价仍有20%的上涨空间，维持“增持”评级。 |
